Zur Glaubwürdigkeit nachhaltiger Aktienfonds Kroschinski, Jörg

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1 Zur Glaubwürdigkeit nachhaltiger Aktienfonds Kroschinski, Jörg Publication date: 2013 Document Version Verlags-PDF (auch: Version of Record) Link to publication Citation for pulished version (APA): Kroschinski, J. (2013). Zur Glaubwürdigkeit nachhaltiger Aktienfonds: Eine Untersuchung informationsökonomischer Probleme, konventioneller Lösungsansätze und konzeptioneller Weiterentwicklungen. Lüneburg: Centre for Sustainability Management. General rights Copyright and moral rights for the publications made accessible in the public portal are retained by the authors and/or other copyright owners and it is a condition of accessing publications that users recognise and abide by the legal requirements associated with these rights. Users may download and print one copy of any publication from the public portal for the purpose of private study or research. You may not further distribute the material or use it for any profit-making activity or commercial gain You may freely distribute the URL identifying the publication in the public portal? Take down policy If you believe that this document breaches copyright please contact us providing details, and we will remove access to the work immediately and investigate your claim. Download date: 18. Apr. 2019

2 Zur Glaubwürdigkeit nachhaltiger Aktienfonds. Eine Untersuchung informationsökonomischer Probleme, konventioneller Lösungsansätze und konzeptioneller Weiterentwicklungen Jörg Kroschinski Centre for Sustainability Management (CSM) Leuphana Universität Lüneburg Scharnhorststr. 1 D Lüneburg csm@uni.leuphana.de Dezember 2013

3 Jörg Kroschinski, All rights reserved. No part of this publication may be reproduced, stored in a retrieval system or transmitted in any form or by any means: electronic, electrostatic magnetic tapes, photocopying, recording or otherwise, without the permission in writing from the copyright holders. Centre for Sustainability Management (CSM) Leuphana University of Lueneburg Scharnhorststr. 1 D Lueneburg Centrum für Nachhaltigkeitsmanagement (CNM) Leuphana Universität Lüneburg Scharnhorststr. 1 D Lüneburg Tel Fax csm@uni.leuphana.de ISBN

4 INHALTSVERZEICHNIS III INHALTSVERZEICHNIS Inhaltsverzeichnis...III Kurzzusammenfassung... VII Abstract... VIII Symbol- und Abkürzungsverzeichnis... IX Abbildungsverzeichnis... XIII Tabellenverzeichnis... XIV 1 Einleitung Einführung Fragestellung und Zielsetzung der Arbeit Vorgehensweise Grundlagen der Kapitalanlage bei besonderer Berücksichtigung der Nachhaltigkeit Grundbegriffe der Kapitalanlage Die Finanzmärkte und ihre Akteure Monetäre Kriterien der Kapitalanlage Der Homo oeconomicus als Handlungsmodell in der Ökonomik Kapitalanlage im Kontext gesellschaftlicher Verantwortung und nachhaltiger Entwicklung Definition des Begriffes Verantwortung Konventionelle Kapitalanlage und Verantwortung Nichtmonetäre Kriterien der Kapitalanlage Nachhaltigkeit Spezielle Charakteristika nachhaltiger Kapitalanlagen Nachhaltigkeit als normatives Konzept Das normative Konzept nachhaltiger Kapitalanlagen Nachhaltige Kapitalanlagen und Verantwortung Investmentansätze bei nachhaltigen Kapitalanlagen Investmentfonds als Instrumente der Kapitalanlage Rechtliche Grundlagen zu Investmentfonds Die Idee des Publikumsfonds Kosten und Performance von Investmentfonds Nachhaltige Investmentfonds Akteure und Leistungsbeziehungen Bewertung monetärer und nichtmonetärer Aspekte von SRI-Fonds...35

5 IV INHALTSVERZEICHNIS Rendite und Risiko bei nachhaltigen Investmentfonds Kritik an nichtmonetären Aspekten von SRI-Fonds Bewertung der Kritik Informationsasymmetrien bei konventionellen und nachhaltigen Kapitalanlagen Grundzüge der Neuen Institutionenökonomik und der Prinzipal-Agent-Theorie Begrenzt rationale Akteure als zentrale Annahme Individualismus, Nutzenmaximierung und Opportunismus als weitere Annahmen Grundzüge der Prinzipal-Agent-Theorie Informationsökonomische Probleme bei SRI Prinzipal-Agent-Theorie: Ex-ante- und Ex-post-Informationsasymmetrien bei SRI Informationsökonomik: Güterklassifizierung von SRI-Fonds Folgen der Informationsasymmetrien und Informationsdefizite bei SRI Lösungsansätze für informationsökonomische Probleme bei SRI Standards Institutionelle Arrangements Transparenz Vertrauen und Glaubwürdigkeit Das Modell zur Glaubwürdigkeit nachhaltiger Investmentfonds Vertrauen und Glaubwürdigkeit im Kontext von SRI Vertrauen Glaubwürdigkeit Glaubwürdigkeit und kommunikatives Handeln Mechanismen von Glaubwürdigkeit und Vertrauen bei SRI-Informationsdefiziten Beurteilung von Glaubwürdigkeit Glaubwürdigkeitsbeurteilung in der Forschung Glaubwürdigkeitsbeurteilung im SRI-Kontext Glaubwürdigkeitsfaktoren als Beurteilungskriterien für Glaubwürdigkeit Glaubwürdigkeitsattribute als Beurteilungskriterien für Glaubwürdigkeit bei SRI Das Modell zur Untersuchung der Glaubwürdigkeit nachhaltiger Aktienfonds Zentrale Problemfelder für die Glaubwürdigkeit nachhaltiger Aktienfonds Problemfeld 1 Bereich der Leistungserstellung und Realisierung von SRI Problemfeld 2 Bereich der sozioökonomischen Wirkung von SRI...56

6 INHALTSVERZEICHNIS V Problemfeld 3 Bereich der Kommunikation und Berichterstattung Operationalisierung des Modells zur Glaubwürdigkeit Die Glaubwürdigkeitsattribute zur Operationalisierung des Modells Problemfeld 1 Kriterien zur Operationalisierung des Modells Problemfeld 2 Kriterien zur Operationalisierung des Modells Problemfeld 3 Kriterien zur Operationalisierung des Modells Die Mehrfelder-Matrix zur Operationalisierung des Modells Grenzen des Modells Allgemeine Grenzen Keine normative Bewertung Grenzen in Bezug auf Objektivität Grenzen in Bezug auf Reliabilität und Validität Empirische Untersuchung zur Glaubwürdigkeit nachhaltiger Aktienfonds Methodik der empirischen Untersuchung zur Glaubwürdigkeit Allgemeine Beschreibung des Untersuchungsdesigns Theoretisches Soll-Profil für die Glaubwürdigkeit Bewertung und Punktesystem Glaubwürdigkeitsrating Untersuchungsbedingungen und Untersuchungsablauf Datenbank und Fondsauswahl Quellen und Dokumente Fondsauswahl Schritt 1: Selektion nach Themenfonds und Regionenfonds Schritt 2: Selektion nach Fondsvolumen (AUM) Schritt 3: Selektion nach Fondsalter Schritt 4: Selektion nach Nutzung von SRI-Kriterien Schritt 5: Selektion der Regionenfonds nach Anlageregion Survivorship Bias Ergebnisse der empirischen Untersuchung GSC und Glaubwürdigkeitsrating Häufigkeitsverteilung des Ratings und Analyse der GSC-Ergebnisse Verteilung des GSC Test des GSC auf Normalverteilung Analyse der Ergebnisse auf Bereichsebene und Kriterienebene Relationen zwischen GSC, Volumen, laufenden Kosten, Performance und Fondsalter 86

7 VI INHALTSVERZEICHNIS Fondsvolumen, Fondsalter und GSC Fondskosten und GSC Fondsperformance und GSC Relationen zwischen GSC, SRI-Anlageansätzen und SRI-Research Research und GSC SRI-Anlageansätze und GSC Relationen zwischen GSC, Transparenz-Logo und FNG-Profil Faktorenanalyse (Hauptkomponentenanalyse) Fehlende Daten, Stichprobengröße und Eignung der Daten Faktorenermittlung und Rotationsverfahren Hauptkomponentenanalyse (Sammelbegriffe und Kriterienbedeutung) Ergebnis Hauptkomponentenanalyse Vergleich mit anderen Studien Zusammenfassung der empirischen Ergebnisse Practice-Beispiele und Gestaltungsempfehlungen für Kapitalanlagegesellschaften Best-Practice- und Worst-Practice-Beispiele Triodos Sustainable Equity Fund Nord/LB Global Challenges Index-Fonds ING Invest Sustainable Equity (Growth) Fonds Die Fonds großer Fondsgesellschaften und Banken Gestaltungsempfehlungen für Kapitalanlagegesellschaften Das Profil für die Praxisanwendung Transparenz im Sinne der Offenlegung und Erläuterung aller Informationen Gestaltungsempfehlungen zu ESG-Rating und SRI-Research Gestaltungsempfehlungen zu institutionellen Arrangements Gestaltungsempfehlungen zu Voting und Engagement Gestaltungsempfehlungen für laufende Kosten Gestaltungsempfehlungen zur Kommunikation mit Anlegern Vorteile und Nachteile für Fondsgesellschaften Fazit und Ausblick Literaturverzeichnis Anhang

8 KURZZUSAMMENFASSUNG VII KURZZUSAMMENFASSUNG Ausgehend von der Prämisse, dass Glaubwürdigkeitsdefizite eine Folge von Informationsasymmetrien sind wie sie die Prinzipal-Agent-Theorie beschreibt wurde ein Modell zur Beurteilung der Glaubwürdigkeit bei SRI-Investmentfonds entwickelt. Der SRI- Anleger (Prinzipal) versteht sich als gesellschaftlich verantwortlicher Wirtschaftsakteur, der von einem SRI-Fonds (Agent) neben einer angemessenen Rendite auch eine Umsetzung des normativen Nachhaltigkeitskonzepts erwartet. Aufgrund vorhandener Informationsdefizite sieht sich der Anleger dem Risiko ausgesetzt, dass seine Interessen vom Fonds opportunistisch ausgebeutet werden. Der Anleger kann dieses Risiko verringern, indem er Informationen über den Fonds einholt, diese bewertet und dann dem Fonds Glaubwürdigkeit zuschreibt. Das Modell beurteilt die Glaubwürdigkeit daher anhand des kommunikativen Handelns (sprachliche Kommunikation; wirtschaftliches Handeln) von SRI- Fonds. In einer empirischen Untersuchung wurden 57 in Deutschland zugelassene, weltweit anlegende SRI-Aktienfonds auf ihre Glaubwürdigkeit untersucht. Für jeden Fonds wurde ein Glaubwürdigkeitsscore (GSC) ermittelt. Alle Fonds wurden mit Hilfe eines Ratings von A (höchste Note) bis F (niedrigste Note) klassifiziert. Aufgrund der Verteilung des GSC beträgt die Wahrscheinlichkeit für einen Anleger, zufällig einen sehr glaubwürdigen SRI- Fonds auszuwählen, rund 20 %. Die Wahrscheinlichkeit einen Fonds mit unterdurchschnittlicher Glaubwürdigkeit auszuwählen, beträgt fast 50 %. Zudem kann gezeigt werden, dass statistisch signifikante Abhängigkeiten zwischen dem GSC und verschiedenen Fondsparametern, wie z. B. der Nutzung bestimmter SRI-Strategien, bestehen. Auf Basis der Untersuchungsergebnisse und mehrerer Best-Practice-Beispiele wurden Gestaltungsempfehlungen zur Verbesserung der Glaubwürdigkeit von SRI-Fonds entwickelt.

9 VIII Abstract ABSTRACT Based on the assumption that credibility deficits are a consequence of information asymmetries as described by the principal-agent theory a model was developed to assess the credibility of SRI mutual funds. The SRI investor (principal) as a socially responsible economic stakeholder is expecting the SRI Fund (agent) to provide a reasonable return on investment, accompanied by the implementation of the normative concept of sustainability. Due to information deficits, the investor is exposed to the risk that his interests are opportunistically exploited by the Fund. The investor may reduce this risk by gathering and evaluation information about the Fund, and attributing credibility to the Fund. For this reason, the model assesses the credibility by the communicative action (written communication; economic action) of SRI funds. In the course of the empirical study, 57 global SRI equity funds have been examined for their credibility, determining a credibility score (GSC) for each fund. All funds were classified using a credibility rating from A (highest) to F (lowest). Due to the distribution of the GSC, the probability for an investor to randomly select a fund that is rated very credible, is approximately 20%. In turn, the probability of selecting a fund with an credibility rating below the average is almost 50%. Moreover, it can be shown that statistically significant relationships between the GSC and various parameters, e.g. the use of certain SRI strategies, exist. Based on the study results and several best practice examples, design recommendations to improve the credibility of SRI funds were developed.

10 SYMBOL- UND ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS IX SYMBOL- UND ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS ARISTA Accountability Responsible Investment Research Standard AUM Assets under management AT Österreich BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht BE Belgien BGB Bürgerliches Gesetzbuch BVI Bundesverband der Investmentgesellschaften e.v. CAGR Compound Annual Growth Rate CAPM Capital Asset Pricing Model CH Schweiz CSP Corporate Social Performance CSR Corporate Social Responsibility CSSR-QS Corporate Sustainability and Responsibility Research Quality Standard DACH Deutschland/Österreich/Schweiz DAX Deutscher Aktienindex DE Deutschland DIW Deutsches Institut für Wirtschaftsforschung e.v. DK Dänemark Euro EG Europäische Gemeinschaft engl. englisch ESG Environmental Social Governance ETF Exchange Traded Funds EM Emerging markets EU Europäische Union EUR Euro Eurosif European Sustainable Investment Forum FA Finanzanalyse FCP Fonds commun de placement (= vertragliches Sondervermögen) FNG Forum Nachhaltige Geldanlage GB Großbritannien GBP Britisches Pfund Sterling GCX Global Challenges Index

11 X SYMBOL- UND ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS GOE Gesellschaft für Organisation und Entscheidung GRI Global Reporting Initiative GSC Glaubwürdigkeitsscore GSIA Global Sustainable Investment Alliance h. u. i. F. hierzu und im Folgenden H Häufigkeit Ha Alternativhypothese H0 Nullhypothese Hervorh. d. Verf. Hervorhebung des Verfassers HJB Halbjahresbericht HKA Hauptkomponentenanalyse IE Republik Irland ILO International Labour Organization IMUG imug Institut für Markt-Umwelt-Gesellschaft e.v. InvG Investmentgesetz IOS Investment Opportunitiy Set (= Anlageuniversum) ISO International Organization for Standardization IT Italien J Jahre (in Tabellen) JB Jahresbericht bzw. Jährlicher Rechenschaftsbericht JPY japanischer Yen k. A. keine Angabe KAG Kapitalanlagegesellschaft(en) Kap. Kapitel KIID Key information investor document (= Produktinformation) lfd. Kosten laufende Kosten (= Angabe der Kosten im KIID) LI Lichtenstein LU Luxembourg M Mittelwert MPT Moderne Portfoliotheorie Mio. Millionen Mrd. Milliarden MSCI World Morgan Stanley Capital International World (= weltweiter Aktienindex) n/a not applicable; not available (nicht anwendbar; nicht vorhanden) N No = Nein (in Tabellen) N Anzahl der Freiheitsgrade n Stichprobengröße

12 SYMBOL- UND ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS XI n. s. nicht signifikant NAI NGO NL NO OGAW Natur-Aktien-Index Non Gonvernmental Organization (= Nicht-Regierungsorganisation) Niederlande Norwegen Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren p. a. per annum (pro Jahr oder jährlich) PDF PTR QMS SBI SD SE SFR SICAV sig. SIPRI SRI Tab. TER TL UNPRI US USD VAG VDPB VKP WWF Y y Portable Document Format Portfolio Turnover Rate (= Umschlagsrate eines Wertpapierportfolios) Qualitätsmanagementsystem Sustainable Business Institut Standardabweichung Schweden Schweizer Franken Société d'investissement à capital variable (= Investmentgesellschaft mit variablem Grundkapital) signifikant Stockholm International Peace Research Institute Sustainable oder Socially Responsible Investment Tabelle Total Expense Ratio Transparenz-Logo des europäischen Transparenz-Kodex United Nations Principles for Responsible Investments Vereingte Staaten von Amerika US Dollar Versicherungsaufsichtsgesetz Verband der privaten Bausparkassen e.v. Verkaufsprospekt World Wildlife Fund Yes = Ja (in Tabellen) years = Jahre

13 XII SYMBOL- UND ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS Statistische Kürzel Cα Cronbachs Alpha F F-Test-Wert H Häufigkeit Ha Alternativhypothese H0 Nullhypothese KMO Kaiser-Meyer-Olkin-Wert für die Stichprobengenauigkeit M Mittelwert N Anzahl der Freiheitsgrade n Stichprobengröße n. s. nicht signifikant p Signifikanzwert r Korrelationskoeffizient nach Pearson r pb r s sig. SD t W α Punktbiserialer Korrelationskoeffizient (Spezialfall nach Pearson) Korrelationskoeffizient nach Spearman signifikant Standardabweichung Summenzeichen in Tabellen t-test-wert Wert des Shapiro-Wilk-Testes Signifikanzniveau Wert des Chi-Quadrat-Testes λ Faktorladung (Lambda) Φ Pearsons Phi (Assoziationskoeffizient)

14 ABBILDUNGSVERZEICHNIS XIII ABBILDUNGSVERZEICHNIS Abb. 1: Die Entwicklung des europäischen SRI-Marktes Abb. 2: Das magische Dreieck der Kapitalanlage...23 Abb. 3: Die Handlungsmatrix des Homo oeconomicus...24 Abb. 4: Das Viereck der SRI-Kapitalanlage...26 Abb. 5: Handlungsmatrix des SRI-Anlegers...29 Abb. 6: Investmentfonds - die Akteure und ihre Funktionen...31 Abb. 7: Die wichtigsten Akteure und ihre Leistungsbeziehungen im SRI-Kontext...33 Abb. 8: Darstellung der Informationsasymmetrien bei SRI-Fonds...42 Abb. 9: Darstellung der Problemfelder für die Glaubwürdigkeit bei SRI-Fonds...54 Abb. 10: Darstellung der hierarchischen Struktur des Modells...57 Abb. 11: Schematische Darstellung zur Methodik der empirischen Untersuchung...64 Abb. 12: Übersicht der Quellen und Dokumente zur Inhaltsanalyse...70 Abb. 13: Verteilung nach Sitz der KAG bzw. KAG-Muttergesellschaft und Fondsdomizil..78 Abb. 14: Häufigkeitsverteilung des Glaubwürdigkeitsratings von SRI-Aktienfonds...79 Abb. 15: Empirische kumulative Verteilung des GSC...81 Abb. 16: Box Plot des GSC...82 Abb. 17: Box Plot der laufenden Kosten p. a Abb. 18: Verteilung der Fonds in Bezug auf GSC, Kosten und Volumen...90 Abb. 19: Scree Plot der Hauptkomponentenanalyse Abb. 20: Häufigkeitsverteilung des Ratings der SRI-Aktienfonds nach Kriterienreduktion

15 XIV TABELLENVERZEICHNIS TABELLENVERZEICHNIS Tab. 1: Die fünf SRI-Anlageansätze bzw. SRI-Anlagestrategien...30 Tab. 2: Die Informationsasymmetrien der Prinzipal-Agent-Theorie...41 Tab. 3: Lösungsansätze für informationsökonomische Probleme bei SRI...45 Tab. 4: GRI Berichterstattungsprinzipien als Glaubwürdigkeitsattribute...53 Tab. 5: Das Problemfeld 1 mit den Bereichen 1, 2 und Tab. 6: Das Problemfeld 2 mit dem Bereich Tab. 7: Das Problemfeld 3 mit den Bereichen 5 und Tab. 8: Glaubwürdigkeitsattribute zur Operationalisierung des Modells...58 Tab. 9: Problemfeld 1, Bereiche 1-3 mit Kriterien und Fragestellungen...59 Tab. 10: Problemfeld 2, Bereich 4 mit Kriterien und Fragestellungen...60 Tab. 11: Problemfeld 3, Bereich 5 mit Kriterien und Fragestellungen...60 Tab. 12: Problemfeld 3, Bereich 6 mit Kriterien und Fragestellungen...61 Tab. 13: Umfang der Mehrfelder-Matrix aus Kriterien/Attribut-Kombinationen...62 Tab. 14: Beispielhafte Darstellung einiger Kriterien/Attribut-Kombinationen...66 Tab. 15: Beispielhafte Darstellung des Punktesystems zur Bewertung für Bereich Tab. 16: Skala für das Glaubwürdigkeitsrating A bis F...68 Tab. 17: Verteilung der Aktienfonds per nach Regionen-/Themenfonds...72 Tab. 18: Aufteilung der Regionen-/Themenfonds nach Fondswährung und Volumen...73 Tab. 19: Anzahl und Volumenverteilung der Regionenfonds...73 Tab. 20: Anzahl und Volumenverteilung der Themenfonds...73 Tab. 21: Verteilung Fondsauflegungen in 5-Jahres-Zeiträumen...73 Tab. 22: Nutzung von SRI-Positiv-/Negativkriterien bei Regionen-/Themenfonds...74 Tab. 23: Anlageschwerpunkt der SRI-Regionenfonds...74 Tab. 24: GSC und Glaubwürdigkeitsrating A bis F...76 Tab. 25: GSC und Rating der untersuchten SRI-Aktienfonds (nach GSC absteigend)...77 Tab. 26: Häufigkeit von Eurosif-Transparenz-Kodex und/oder FNG-Profil im IOS...79 Tab. 27: Perzentile, Mittelwert und Standardabweichung des GSC...80 Tab. 28: Mittelwerte, Standardabweichung und Gewicht der Bereiche 1-6 am Gesamtergebnis...83

16 TABELLENVERZEICHNIS XV Tab. 29: GSC und Ergebnisse auf Ebene der Bereiche 1 bis 6 (nach Rating absteigend) 84 Tab. 30: Kosten, Volumen, Fondsalter und GSC...87 Tab. 31: Rating und Volumenallokation...88 Tab. 32: Rating und laufende Kosten...90 Tab. 33: GSC und 5-Jahres-Performance...91 Tab. 34: Rating und Nutzung von Research sowie SRI-Anlageansätze im IOS...93 Tab. 35: Kreuztabelle GSC und Nutzung externes Research...94 Tab. 36: Kreuztabelle GSC und Nutzung internes Research...95 Tab. 37: Kreuztabellen GSC und Nutzung internes und/oder externes Research...95 Tab. 38: Kreuztabelle GSC und Best-in-Class Ansatz...96 Tab. 39: Kreuztabelle GSC und Positivkriterien...97 Tab. 40: Kreuztabelle GSC und Negativkriterien...97 Tab. 41: Kreuztabelle GSC und Engagement...97 Tab. 42: Kreuztabelle GSC und Voting...98 Tab. 43: Kreuztabellen GSC und Nutzung von ein bis fünf beliebigen SRI-Ansätzen...99 Tab. 44: Kreuztabelle GSC und Nutzung vs. Nichtnutzung von TL und FNG Tab. 45: Kreuztabelle GSC und Nutzung Transparenz-Logo Tab. 46: Kreuztabelle GSC und Nutzung FNG-Profil Tab. 47: HKA mit Faktorladungen der Variablen nach Rotation Tab. 48: Vergleich des GSC von neun Fonds mit dem Rating nach Peylo Tab. 49: Ergebnisübersicht der statistischen Tests Tab. 50: GSC Factsheet Triodos Sustainable Equity Fund Tab. 51: GSC Factsheet Nord L/B Global Challenges Index-Fonds Tab. 52: GSC Factsheet ING Invest Sustainable Equity Fonds Tab. 53: GSC und Fonds großer Fondsgesellschaften / Banken

17 EINLEITUNG 16 1 EINLEITUNG 1.1 Einführung Im Januar 2013 erschien mit dem Global Sustainable Investment Review 2012 ein Report, der erstmals den globalen Markt für nachhaltige Kapitalanlagen (SRI) 1 also Kapitalanlagen, die neben ökonomischen auch ökologische, soziale oder ggf. ethische Kriterien berücksichtigen größenmäßig beschrieb. Per Ende 2011 betrug das weltweite SRI- Volumen über 13,6 Billionen US-Dollar (ca. 10,5 Billionen Euro), was einem Marktanteil von 21,8 % aller verwalteten Vermögen entspricht (vgl. GSIA 2012, 9). In Europa beläuft sich dieser Anteil bereits auf 49 % (vgl. GSIA 2012,11). Von 2009 bis Ende 2011 verzeichnete der europäische SRI-Markt ein Wachstum von rund Mrd. auf Mrd., also um 35,2 % (CAGR 16,3 %; siehe Abb. 1), was deutlich über dem Wachstum des Marktes für konventionelle Kapitalanlagen (CAGR 3,8 %; vgl. Eurosif 2012, 26) lag CAGR (2009, 2011): 16,3 % Volumen in Mrd Abbildung 1: Die Entwicklung des europäischen SRI-Marktes (eigene Darstellung; Daten aus Eurosif European SRI Study 2003, 2006, 2008, 2010 und 2012) Wichtigster Treiber dieser Entwicklung ist die Nachfrage durch institutionelle Investoren 2 (vgl. Eurosif 2012, 25). SRI ist eine etablierte Anlagestrategie professioneller Anleger. Europaweit spielen Retail-Anleger (Privatkunden) bei dieser Entwicklung nur eine untergeordnete Rolle. So betrug das Volumenverhältnis von institutionellen zu Retail-Anlegern in Europa fast 16 zu 1 (94 % institutionell zu 6 % Retail; vgl. Eurosif 2012, 25). Dieses Verhältnis schwankt jedoch von Land zu Land erheblich und beträgt z. B. in Deutschland nur rund 2 zu 1 (68 % institutionell zu 32 % Retail; vgl. Eurosif 2012, 40). Wichtigstes SRI-Anlagemedium für Retail- 1 2 SRI von Sustainable oder Socially Responsible Investment. Definition nach Eurosif und FNG Anhang 1. Definition in Anhang 2.

18 EINLEITUNG 17 Anleger in Deutschland sind Publikumsfonds 3. Deren Zahl stieg von 111 im Jahr 2006 (vgl. Oekom 2010, 8) auf 289 per Ende 2011 (vgl. Oekom 2012b, 9). Per waren bereits 320 nachhaltige Investmentfonds zum Vertrieb in Deutschland zugelassen und 384 im deutschsprachigen Raum (DACH) (vgl. SBI 2013). Das Volumen aller nachhaltigen Publikumsfonds im Bereich DACH betrug Ende 2011 rund 30 Mrd. (vgl. Oekom 2012b, 10), das ist ein Niveau, das gut zehnmal höher ist als zu Beginn des neuen Jahrtausends. Per Ende 2012 erhöhte sich das Volumen, nicht zuletzt wegen der positiven Börsenentwicklung im Jahr 2012, deutlich auf 35 Mrd.. Dennoch beträgt der Anteil von nachhaltigen Publikumsfonds nur 0,7 % des Gesamtvolumens aller Publikumsfonds in Deutschland (vgl. FNG 2011, 16). Diese Entwicklungen zeigen, dass in Deutschland zwar ein grundlegendes Interesse an SRI bei Retail-Anlegern vorhanden ist, aber auch, dass der Durchbruch noch nicht gelungen ist. Mehrere Gründe sind hier zu nennen. Zum einen gibt es immer noch eine starke Präferenz deutscher Anleger für Festgeld und Tagesgeld als bevorzugte Anlageprodukte, wie z. B. eine Befragung des Bundesverbandes deutscher Banken im Dezember 2012 zeigte (vgl. BdB 2012). Zu ähnlichen Ergebnissen kam auch die alljährliche Frühjahrsumfrage 2012 von TNS Infratest im Auftrag des Verbandes der privaten Bausparkassen. Dort gaben 52% der Befragten an, ein Sparbuch/Spareinlagen zu nutzen, aber nur 21% Investmentfonds (vgl. VDPB 2012, 4). Bereits 2008 bescheinigte das Deutsche Institut für Wirtschaftsforschung (DIW) privaten Haushalten eine hohe Risikoaversion bei Geldanlagen, frei nach dem Motto von Keynes Sicherheit und Liquidität zuerst (vgl. Barasinska et al. 2008, 704). Hinzukommt, dass die Schuldenkrise im Euroraum sowohl zu einer gesellschaftlich-politischen Verunsicherung als auch zu einem massiven Einbruch des Vertrauens in den Finanzsektor geführt hat. Dem Edelman Trust Barometer 2013 zufolge sank das Vertrauen in Banken von 44% im Jahr 2008 auf 26 % 4 im Jahr 2012 eine Dramatische Vertrauenssituation im Bankenbereich (vgl. Edelmann 2013a, 2). Und weiter: Die Ergebnisse des Edelman Trust Barometers 2013 zeigen, dass Menschen in Deutschland gute Services oder Produkte sowie gute Unternehmensergebnisse für Anteilseigner wichtig sein mögen. Sie werden aber eher als Pflichtübung gesehen. Was Menschen wirklich erwarten und selten sehen, ist ethisches Handeln (vgl. Edelmann 2013a, 2). Aus der Verhaltensökonomik ist bekannt, dass unklare und als bedrohlich empfundene Situationen, ebenso wie eine geringe Kompetenz, die Risikoaversion von Anlegern erhöhen (vgl. Goldberg & Nitzsch 1999, 158). Neue, erklärungsbedürftige Ansätze wie SRI haben es somit schwerer, sich gegen die klassischen Anlageformen wie Sparbuch und Lebensversicherung durchzusetzen. Der Anteil von SRI-Fonds beträgt nur 0,7 % des Gesamtfondsvolumens, was paradox anmutet, da SRI am ehesten geeignet erscheint, die geäußerten Erwartungen an ethisches Handeln sinnvoll mit einer Geldanlage zu verbinden. Daher ist zu vermuten, dass neben den bereits erwähnten Gründen einer allgemeinen 3 4 Definition in Anhang 3. Werte für General Public (Kriterium: Alter 18+). Werte für Informed Public (Kriterien u. a. Hochschulabschluss und Top 25 % Haushaltseinkommen) 42 % im Jahr 2008 und 23% 2012 (vgl. Edelmann 2013b, 29).

19 18 JÖRG KROSCHINSKI Risikoaversion und Verunsicherung weitere, fundamentale Vorbehalte gegenüber dem SRI- Konzept vorhanden sind. So gaben im Jahr 2012 in einer Umfrage der Union Investment 32 % derjenigen, die bisher keine nachhaltigen Anlagen hatten, als Grund für ihre Entscheidung mangelnde Transparenz an (vgl. Union 2012). Dies deckt sich weitgehend mit den Ergebnissen der IMUG Branchenstudie 2004 (vgl. Devries 2004). Dort sagten 33 % dass es schwierig sei, zuverlässige Informationen zu solchen Fonds zu erhalten. Weitere 17 % hielten SRI-Fonds für unglaubwürdig und 18 % bezweifelten, damit zur Verbesserung der Umwelt/Gesellschaft beitragen zu können (vgl. Devries 2004; Riedel 2008) 5. Diese Angaben zeigen, dass Anleger auch aus Gründen, die in Richtung mangelnder Transparenz, geringer Glaubwürdigkeit und fragwürdiger Wirkung gehen, am SRI-Konzept zweifeln. 1.2 Fragestellung und Zielsetzung der Arbeit Vertrauen und Glaubwürdigkeit scheinen Schlüsselbegriffe für die stärkere Durchdringung des SRI-Retail-Marktes zu sein, passen jedoch als qualitative Begriffe zunächst nicht in die gängige Finanzmarktlogik von Rationalität und Effizienz. Dort wird üblicherweise mit quantitativen Begriffen wie Rendite und Risiko argumentiert. Ausgehend von der Überlegung, dass SRI ein normatives, auf dem Leitbild der Nachhaltigkeit basierendes Konzept ist, erscheinen ausschließlich Rendite/Risiko orientierte Lösungen suboptimal. Performance stellt für SRI eine notwendige aber keine hinreichende Bedingung dar. Erst eine glaubwürdige Umsetzung lässt das normative Konzept wirksam werden. Aktien bzw. Aktienfonds als Beteiligung an Wirtschaftsunternehmen sind besonders geeignet, diesen grundlegenden Mechanismus darzustellen. Daher wird in der Arbeit die Glaubwürdigkeit von SRI-Aktienfonds untersucht. Die Forschungsfrage lautet somit: Wie glaubwürdig sind unter Berücksichtigung der bestehenden Marktgegebenheiten (Informationsdefizite/Komplexität) und auf Basis des vorhandenen Wissens die Konzepte von SRI-Aktienfonds sowie deren konkrete Realisierung im Markt? Neben den spezifischen Herausforderungen von SRI bilden die Prinzipal-Agent-Theorie und das Konzept der Informationsasymmetrien das theoretische Fundament der Arbeit. In dieser Arbeit wird ein Modell zur Beurteilung und Untersuchung der Glaubwürdigkeit von SRI-Fonds entwickelt, das auf dem Zusammenspiel sowie den Leistungsbeziehungen zwischen den wichtigsten Akteuren im SRI-Kontext beruht und drei zentrale Problemfelder (Leistungserstellung/Sozioökonomische Wirkung/Berichterstattung) für die Glaubwürdigkeit von SRI-Aktienfonds beschreibt. Auf Grundlage des Modells wird eine Mehrfelder-Matrix für die empirische Untersuchung eines definierten Universums von Aktienfonds entwickelt. Mit Hilfe eines einfachen Punktesystems ergeben sich ein Glaubwürdigkeitsscore und ein Rating für die untersuchten Aktienfonds. 5 Es gibt nur wenige öffentlich zugängige Umfragen zu dem Thema, die sich auf deutsche Anleger beziehen. Zu vermuten ist, dass im Auftrag von Banken und KAG weitere Umfragen erfolgt sind, die aber nicht veröffentlicht werden. Außer der genannten IMUG Branchenstudie aus 2004, auf der auch die Ausführungen von Riedel (2008) basieren, gibt es seit 2010 die regelmäßige Umfrage der Union Investment sowie eine Anleger- Umfrage von Flotow (2010), die sich aber auf die Klimakompetenz von Finanzdienstleistern bezieht.

20 EINLEITUNG 19 Die Zielsetzung der Arbeit ist die Klärung der Frage, ob und wie es für eine KAG möglich ist, vorhandene Glaubwürdigkeitsdefizite bei SRI-Aktienfonds zu verringern. Dahinter steht die Idee, dass ein SRI-Fondsanbieter sofern es ihm gelingt, die Informationsasymmetrien positiv zu bearbeiten die Chance hat, als glaubwürdig wahrgenommen zu werden. Damit verbessern sich seine Marktchancen, er bindet bestehende Kunden und erhöht seine Reputation und damit seinen Marktwert. Aus der Sicht des Kunden steigt die Wahrscheinlichkeit, dass sich die finanziellen und extrafinanziellen Erwartungen, die er in Bezug auf die SRI-Kapitalanlage hat, erfüllen. 1.3 Vorgehensweise Zunächst werden in Kapitel 2 die für das Verständnis wichtigsten Grundlagen zur Kapitalanlage erläutert, wobei insbesondere die normativen SRI-Aspekte wie bspw. die gesellschaftliche Verantwortung des Anlegers herausgearbeitet werden (Kapitel 2.1). Die damit verbundenen Unterschiede zu konventionellen Kapitalanlagen werden erläutert und anhand der verschiedenen Ansätze zur Umsetzung von SRI-Anlagestrategien vertiefend erklärt (Kapitel 2.2 und 2.3). Es folgt eine allgemeine Erläuterung von Investmentfonds als Anlageinstrument, wobei auf die grundlegenden rechtlichen und organisatorischen Verhältnisse, insbesondere auf die Akteure und die Leistungsbeziehungen bei Investmentfonds, abgestellt wird. Die Darstellung dieser Zusammenhänge erfolgt schematisch ähnlich einem Fluss-Diagramm (Kapitel 2.4). In Kapitel 2.5 findet zusammenfassend sowohl eine Betrachtung der Chancen und Probleme als auch der bisher in der Literatur geäußerten Kritik zu SRI-Kapitalanlagen und SRI-Fonds statt. In Kapitel 3 werden die Prinzipal-Agent-Theorie und das Konzept der Informationsasymmetrien zunächst allgemein für Kapitalanlagen und danach speziell für SRI erläutert. Die informationsökonomischen Probleme und ihre Folgen stellen das theoretische Fundament der Arbeit dar (Kapitel 3.1). Diese werden in Kapitel 3.2 mit dem in Kapitel 2.4 entwickelten Diagramm der Akteure und Leistungsbeziehungen verbunden, sodass die verschiedenen Informationsasymmetrien den Akteuren direkt zugeordnet werden können. Anschließend werden die sich hieraus ergebenden Folgen für nachhaltige Investmentfonds diskutiert (Kapitel 3.3). Im Kapitel 3.4 werden verschiedene Lösungsansätze für Informationsdefizite wie Standardisierung oder Transparenz diskutiert. Abschließend werden Vertrauen sowie Glaubwürdigkeit als umfassende Schlüsselbegriffe zur Problemlösung herausgestellt. Auf Basis der Kapitel 2 und 3 wird in Kapitel 4 ein Modell zur Glaubwürdigkeit von SRI- Fonds entwickelt. Die Erläuterung und Definition der Begriffe Vertrauen und Glaubwürdigkeit (Kapitel 4.1) und die Möglichkeiten zur Beurteilung von Glaubwürdigkeit (Kapitel 4.2) sind grundlegend für die Entwicklung und Operationalisierung des Modells. In Kapitel 4.3 werden die Definitionen mit den Diagrammen der Akteure, der Leistungsbeziehungen und der Prinzipal-Agent-Theorie (siehe Kapitel 2.4 und 3.3.) zu einem Modell verbunden, das drei zentrale Problemfelder (Leistungserstellung/Sozioökonomische Wirkung/Berichterstattung) für die Glaubwürdigkeit von SRI-Aktienfonds beschreibt (Kapitel 4.3). Dieses Modell wird in sechs Mehrfelder-Matrizen transferiert und damit für die empirische Untersuchung

21 20 JÖRG KROSCHINSKI operationalisierbar, sodass ein definiertes Universum von SRI-Aktienfonds auf seine Informationsdefizite untersucht werden kann (Kapitel 4.4). Diese Matrizen bilden zusammen ein theoretisches Soll-Profil für SRI-Aktienfonds. Die Grenzen des Glaubwürdigkeitsmodells werden in Kapitel 4.5 diskutiert. Kapitel 5 beschreibt die empirische Untersuchung der Fonds bzw. der Fondsinformationen mittels der sechs Mehrfelder-Matrizen. Die Methodik, der Umfang, das Punkte- und Ratingsystem, die Untersuchungsbedingungen sowie die Quellen werden in Kapitel 5.1 erläutert. Anschließend erfolgt eine Beschreibung der Fondsauswahl zur Selektion des IOS (Kapitel 5.2). In Kapitel 6 erfolgt die qualitative und quantitativ statistische Auswertung der erhobenen Daten. Zunächst werden die Glaubwürdigkeitsscores (GSC) und die Ratingergebnisse sowie weitere allgemeine Daten des untersuchten IOS präsentiert (Kapitel 6.1). Diese Ergebnisse werden tiefergehend analysiert (Kapitel 6.2) und auf Bereichs- und Kriterienebene diskutiert (Kapitel 6.3). In den Kapiteln 6.4 bis 6.6. werden die statistischen Zusammenhänge zwischen dem GSC und weiteren Fondsparametern wie Kosten, Volumen, Performance oder Nutzung bestimmter SRI-Anlageansätze analysiert und bewertet. In Kapitel 6.7 werden die Ergebnisse der explorativen Faktorenanalyse (Hauptkomponentenanalyse) zur strukturellen Untersuchung des Glaubwürdigkeitsmodells erläutert. Das Kapitel schließt mit einem Studien-Vergleich (Kapitel 6.8) und einer Zusammenfassung der Ergebnisse (Kapitel 6.9). Aus den empirischen Erkenntnissen, mehreren Best-Practice - und Worst-Practice - Beispielen der Untersuchung (Kapitel 7.1) werden in Kapitel 7 ein Praxis-Profil und Gestaltungsempfehlungen für Kapitalanlagegesellschaften entwickelt sowie deren Vor- und Nachteile diskutiert (Kapitel 7.2). Die Arbeit wird in Kapitel 8 mit einem Fazit und einem Ausblick auf weitere Untersuchungsmöglichkeiten abgeschlossen.

22 GRUNDLAGEN DER KAPITALANLAGE 21 2 GRUNDLAGEN DER KAPITALANLAGE BEI BESONDERER BERÜCKSICHTIGUNG DER NACHHALTIGKEIT 2.1 Grundbegriffe der Kapitalanlage Die Finanzmärkte und ihre Akteure Unter dem Begriff Finanzmärkte sind alle Märkte subsumiert, auf denen die Ware Geld gehandelt wird (vgl. h. u. i. F. Peylo 2009, 2 ff.; Thommen & Achleitner 2006, 489 ff.). Der Handel auf diesen Märkten erfolgt überwiegend immateriell und in Form von Finanzinstrumenten. Finanzinstrumente stellen Verträge dar, die Rechte auf Geldzahlungen umfassen. Sie können in standardisierter (homogener) Form als Wertpapiere, z. B. als Aktie, Anleihe, Geldmarkt-Wertpapier oder Sparbuch, verbrieft werden oder als nichtstandardisierter (heterogener) Kontrakt mittels individueller Vereinbarungen, z. B. als Immobilienkredit, ausgestaltet sein. Daher wird nach Art der zugrundliegenden Instrumente zwischen folgenden Märkten unterschieden: 1) Geld- und Kapitalmarkt Handel mit standardisierten Finanzinstrumenten. Geldmarkt: Handel von Geldströmen als Leihe mit kurzer Fristigkeit bis zu 12 Monaten. Zins als Preis der Ware Geld. Kapitalmarkt (inkl. Anleihenmarkt): Handel von Geldströmen als Leihe oder Eigentumsübertragung (z. B. Aktie) mit längeren Fristigkeiten. Eigentumsrechte oder Zins als Preis der Ware Geld. 2) Kreditmarkt Handel überwiegend mit nichtstandardisierten Finanzinstrumenten. Kreditnehmer und Kreditgeber schließen individuellen Vertrag ab. 3) Devisenmärkte Handel mit Landeswährungen wie Euro, Dollar und Yen. 4) Versicherungsmärkte Handel zwischen Versicherung (ggf. Rückversicherung) und Versicherungsnehmer zum Zweck der Absicherung bestimmter Risiken. Sonderfall, der im Gegensatz zu nicht zur Finanzierung und Investition dient. Akteure auf diesen Märkten sind Institutionen (z. B. Unternehmen) und Privatpersonen, die sich eines Intermediärs (z. B. Bank) als Mittler bedienen oder bedienen müssen, um aktiv handeln zu können. Alle Akteure incl. der Intermediäre agieren regelmäßig sowohl auf der Angebotsseite (Investition) als auch der Nachfrageseite (Finanzierung).

23 22 JÖRG KROSCHINSKI Eine Kapital- oder auch Geldanlage durch Privatanleger oder institutionelle Investoren dient grundsätzlich und zunächst unabhängig von der jeweiligen Motivation dazu, das Vermögen zu vermehren. Investiert eine Privatperson Geld am Kapitalmarkt, z. B. durch den Kauf von Aktien im Rahmen eines Börsengangs (Aktienemission am Primärmarkt) oder der Teilnahme an einer Kapitalerhöhung, so ermöglicht dies dem emittierenden Unternehmen, sich mit Eigenkapital zu refinanzieren. Im Tausch für sein Geld erhält der Anleger eine Beteiligung, verbunden mit der Möglichkeit, am Wachstum und den Gewinnausschüttungen (Dividenden) des Unternehmens zu partizipieren. Die Außenfinanzierung durch Investitionskapital ist von hoher Bedeutung für Unternehmen, da die reine Innenfinanzierung durch die Thesaurierung von Gewinnen regelmäßig nicht ausreicht, um wachstumsfördernde und bestandssichernde Investitionen z. B. in Sachanlagen zu gewährleisten (vgl. Peylo 2009, 52). Letztlich dienen Investitionen dazu, über die Finanzierung der Geschäftsprozesse den Wert des Unternehmens zu steigern und die Gewinne zu erhöhen. Von beidem profitiert dann wieder der Anleger, der Kapital zur Verfügung gestellt hat. Die Kapitalanlage in Wertpapiere kann als Spezialfall der Investition angesehen werden (vgl. Peylo 2009, 12) Monetäre Kriterien der Kapitalanlage Der tendenziell langfristige Charakter einer Kapitalanlage bzw. Investition ergibt sich aus dem Umstand, dass sich die positive Wirkung einer Investition z. B. durch Kauf einer neuen Produktionsanlage nicht sofort einstellt. Diese wird erst langfristig den Gewinn und damit den Wert des Unternehmens erhöhen. Dieser Unternehmenswert ist vom Kurs am Sekundärmarkt (Börse) zu unterscheiden. Während sich der Unternehmenswert an fundamentalen Größen wie z. B. dem Gewinn bemisst, ist der Kurs ein Preis, der sich aufgrund von Angebot und Nachfrage an der Börse bildet. Dieser kann deutlich vom fundamentalen Wert nach oben oder unten abweichen (vgl. Spreemann 2008, 6). Im Fokus einer Investitionsentscheidung bzw. Kapitalanlage stehen drei monetäre Kriterien (vgl. h. u. i. F. Spreemann 2008): 1) Die Rendite als die Relation von Anlageergebnis zu eingesetztem Betrag (vgl. Spreemann 2008, 71), also der (mögliche) Erfolg einer Kapitalanlage. 2) Das Risiko, das traditionell in der Finanzökonomie als Standardabweichung der Rendite vom Erwartungswert definiert ist (vgl. Spreemann 2008, 99 ff.). Den Hintergrund hierfür bildet die Vorstellung, dass Investitionen tendenziell unsicher sind, aber ein Investor Szenarien bilden und deren Eintrittswahrscheinlichkeiten ermitteln oder zumindest schätzen kann. Risiko ist in diesem Kontext sowohl die negative als auch die positive Abweichung vom Erwartungswert (Schwankung), was zunächst kontraintuitiv erscheint, da eine positive Entwicklung umgangssprachlich nicht mit dem Begriff Risiko verbunden wird. Eine Kapitalanlage mit geringem Risiko ist jedoch definitionsgemäß eine Anlage, die eine geringe Streuung der Renditen aufweist und bei der die Wahrscheinlichkeit groß ist, dass der Erwartungswert erzielt wird und nicht eine Anlage, deren Wert stark schwankt und sich dabei besonders positiv entwickelt.

24 GRUNDLAGEN DER KAPITALANLAGE 23 3) Die Liquidität, also die Möglichkeit, die Kapitalanlage wieder verkaufen zu können. Hohe Liquidität ist regelhaft nur bei einem börsentäglichen Handel auf dem Sekundärmarkt gegeben, wobei allerdings aufgrund der Preisschwankungen sehr ungünstige Szenarien möglich sind. Ferner können Transaktionskosten wie z. B. An- und Verkaufskosten, Verwaltungskosten oder indirekte Kosten wie Such- und Informationskosten und auch Steuern eine Anlageentscheidung beeinflussen. Rendite, Risiko und Liquidität stehen sich antagonistisch gegenüber, sodass es nicht möglich ist, gleichzeitig Rendite und Liquidität zu maximieren und das Risiko zu minimieren. Daher ist der Anleger gezwungen, eine Balance zwischen den Kriterien zu finden, die seinen Vorstellungen am nächsten kommt. Zusammen bilden die drei Kriterien das sogenannte magische Dreieck der Kapitalanlage (siehe Abb. 2; vgl. Pinner 2008, 58). Rendite Risiko Liquidität Abbildung 2: Das magische Dreieck der Kapitalanlage (eigene Darstellung, in Anlehung an Pinner 2008, 58) Der Homo oeconomicus als Handlungsmodell in der Ökonomik Nach Göbel ist die Ökonomik [...] die Wissenschaft von den individuell rationalen Wahlhandlungen der Menschen in einer Welt unbegrenzter Bedürfnisse und knapper Ressourcen, mit dem Ziel, die eigene Situation zu verbessern (vgl. h. u. i. F. Göbel 2010, 50 ff.). Entscheidend ist hierbei, dass der Ökonomik eine bestimmte Art des Denkens zu eigen ist. Dieses ökonomische Denken ist durch verschiedene Elemente wie z. B. strikte Zweck-Mittel-Optimierung bzw. Nutzenmaximierung, Quantifizierung oder Modelldenken charakterisiert (vgl. Siebenhüner 1995, 23 ff.). Der idealtypische Modellmensch der Ökonomik und der Finanzmarkt-Theorien wird als Homo oeconomicus bezeichnet. Dem Modell liegen mehrere Annahmen zugrunde, die Göbel in der folgenden Definition zusammenfasst: Der Homo Oeconomicus wählt bei gegebenen Präferenzen und Restriktionen stets die Alternative, die ihm den höchsten (materiellen) Nutzen verspricht. An Änderungen der Restriktionen passt er sich rational an (vgl. Göbel 2010, 53). Der Homo oeconomicus ist als fiktiver Akteur konzipiert, der der Ökonomik dazu dient, menschliches Verhalten zu erklären und vorherzusagen. Normative oder Werturteile, also Fragen des Guten und Sittlichen bleiben unbeachtet. Die Güter, die der individuellen Nutzenmaximierung dienen, werden als neutral verstanden. Ob ein Unternehmen Medikamente oder (geächtete) Waffen produziert, ist in diesem Sinne unerheblich, entscheidend ist allein, welches Unternehmen effizienter wirtschaftet und einen höheren Gewinn erzielt. Handlungen sind ökonomisch effizient oder ineffizient, unabhängig davon, ob

25 24 JÖRG KROSCHINSKI sie gesellschaftlich verantwortlich oder unverantwortlich sind. Der Homo oeconomicus agiert frei von jedem Werturteil (grün eingefärbte Quadranten in Abb. 3). ökonomisch effizient ökonomisch ineffizient gesellschaftlich verantwortlich gesellschaftlich unverantwortlich Abbildung 3: Die Handlungsmatrix des Homo oeconomicus Die Modelle der neoklassischen Finanzierungstheorie wie z. B. die Moderne Portfoliotheorie (MPT; Markowitz 1952) oder das Capital Asset Pricing Model (CAPM; Sharpe 1964) bilden das theoretische Fundament des Finanz- und Bankenbereiches und damit die Grundlage für die Verwaltung und Allokation von Anlegergeldern. Diese Modelle stützen sich ebenfalls auf das o. a. Handlungsmodell, hier in der Form des rationalen, gewinnmaximierenden Anlegers. Überlegungen zu normativen Konzeptionen spielen in diesen Modellen aufgrund der Prämissen keine Rolle. 2.2 Kapitalanlage im Kontext gesellschaftlicher Verantwortung und nachhaltiger Entwicklung Definition des Begriffes Verantwortung Verantwortung kann nach Fetzer als das Eintreten-(Müssen) eines Subjekts für ein Objekt (vgl. h. u. i. F. Fetzer 2004, 88 ff.; Göbel 2010, 109 ff.) definiert werden. Verantwortung umfasst also mindestens drei Elemente: das konkrete Subjekt, das Objekt und die Relation zwischen beiden. Der Begriff der Verantwortung wird im Einzelfall durch die Beantwortung von Fragen zu Subjekt, Objekt und Relationen konkretisiert: 1) Subjektfrage Wer tritt ein Personen, Gruppen oder Organisationen? 2) Objektfrage Für was tritt das Subjekt ein für Handlungen, Aufgaben, Unterlassung oder Entscheidungen sowie deren Folgen? 3) Relationsfragen Gegenüber wem tritt das Subjekt ein? (Frage nach einem oder mehreren Adressaten) Vor wem tritt das Subjekt ein? (Frage nach einer oder mehreren Instanzen) Nach welchen Grundsätzen? (Frage nach einer oder mehreren Normen)

26 GRUNDLAGEN DER KAPITALANLAGE Konventionelle Kapitalanlage und Verantwortung Auf den Finanzmärkten ist Verantwortung traditionell rein ökonomisch, d. h. als rationaler und effizienter Umgang mit Geld definiert (vgl. Ulshöfer 2009, 32). Der Anleger handelt dann verantwortlich, wenn er vollkommen rational und effizient sein Geld so allokiert, dass er den maximalen Gewinn bei geringstmöglichen Risiko erzielt als nutzenmaximierender Homo oeconomicus. Dieses ökonomische Verständnis von Verantwortung kann durch die Beantwortung der in aufgeführten Fragen nur sehr fragmentarisch konkretisiert werden, wie die folgenden Antworten zeigen: 1) Subjektfrage: Wer tritt ein? Der Anleger. 2) Objektfrage: Für was tritt der Anleger ein? Für seine Allokationsentscheidung (Handlung und Entscheidung). Die Frage nach den Folgen bleibt unbeantwortet. 3) Relationsfragen Gegenüber wem tritt der Anleger ein? Die Definition gibt hierzu keinen Hinweis, da eine Antwort sich nicht auf das Subjekt selber beziehen kann, sondern auf Dritte wie z. B. die Gesellschaft gerichtet sein muss. Nach welchen Grundsätzen? Die Antwort nach der ökonomischen Definition könnte maximaler Gewinn bei geringstmöglichen Risiko lauten. 6 Dieses verkürzte Eigeninteresse ist allerdings kein normatives Prinzip, das eine gewisse allgemeine, moralische Akzeptanz entfalten kann. Allenfalls ein an Normen gebundenes, aufgeklärtes Selbstinteresse, bei dem das Subjekt auch die Interessen anderer berücksichtigt, bietet hierzu Raum (vgl. Göbel 2010). Hier wird deutlich, dass in einer ökonomisch definierten Verantwortung normative Überlegungen keinen Platz finden. Nach Rudolph fehlt [...] dem «homo oeconomicus» der neoklassischen Finanzierungstheorie der Freiheitsgrad für mögliches ethisches oder unethisches Handeln, sodass entsprechende Modelle daher auch keine Basis für eine Diskussion ethischer Fragestellungen bieten können (vgl. Rudolph 2009, 284). Allerdings könnte der Begriff der Verantwortung, wenn er als mehrstelliger Relationsbegriff angelegt wird, diese Problematik auflösen und damit als [...] Brückenbegriff zwischen ökonomischem Denken und normativen Ansprüchen [...] verstanden werden (vgl. Ulshöfer 2009, 32) Nichtmonetäre Kriterien der Kapitalanlage Nachhaltigkeit Die ersten nichtmonetären Kapitalanlagekriterien waren religiösen Ursprungs und lassen sich sowohl in den jüdischen Gesetzen und den Schriften des Christentums als auch des Islams finden (vgl. Hawken 2004, 5; Peifer 2011, 236 ff.). Bekannt ist z. B. das Verbot des 6 Bei einer Kapitalanlage ist immer vom Grundsatz der Legalität auszugehen, sodass deren Beachtung nicht als Norm im Sinne der Frage zu verstehen ist.

27 26 JÖRG KROSCHINSKI Zinsnehmens (vgl. Küng 2010, 162 ff.), das im islamischen Finanzwesen auch heute noch neben dem Verbot der Spekulation und des Glücksspiels existiert (vgl. Geilfuss 2009). Der Ausschluss von Unternehmen, die auf den Geschäftsfeldern Tabak, Alkohol oder Glücksspiel ( Sündenaktien ) tätig sind, ist in den USA seit dem 19. Jahrhundert bekannt und hat seinen Ursprung ebenfalls in religiösen Moralvorstellungen (vgl. h. u. i. F. Faust & Scholz 2008, 148). Damit wurde erstmals ein Zusammenhang zwischen Kapitalanlage und gesellschaftlich umstrittenen Branchen postuliert, der in den 70er- und 80er-Jahren zu einer Ächtung von Rüstungsunternehmen (Vietnamkrieg) sowie Unternehmen, die Geschäftsbeziehungen zu Südafrika unterhielten (Antiapartheid), führte. Seit den 80er-Jahren war zudem ein wachsendes Umweltbewusstsein festzustellen. Der Brundtland-Bericht Our common future (vgl. Hauff 1987) mündete dann in der Entwicklung der Begriffe nachhaltige Entwicklung und Nachhaltigkeit (vgl. Michelsen 2008, 32 ff.). Das normative Leitbild der Nachhaltigkeit ist heute die Leitidee der nachhaltigen Kapitalanlagen oder SRI. SRI muss nicht nur die Balance zwischen den monetären Kriterien Rendite, Risiko und Liquidität (Kapitel 2.1.2) finden, sondern zusätzlich extrafinanzielle ESG-Kriterien (Environmental Umwelt; Social Soziales; Governance Unternehmensführung) integrieren. Aus dem magischen Dreieck der Kapitalanlage wird ein Viereck (siehe Abb. 4; vgl. Pinner 2008, 58). Rendite ESG Risiko Liquidität Abbildung 4: Das Viereck der SRI-Kapitalanlage (eigene Darstellung, in Anlehung an Pinner 2008, 58) Die Integration von ESG-Kriterien ist prinzipiell in jeder Assetklasse (Anleihen, Aktien, Immobilien etc.) möglich, wobei jeweils spezifische Anpassungen vorzunehmen sind. 2.3 Spezielle Charakteristika nachhaltiger Kapitalanlagen Nachhaltigkeit als normatives Konzept Nach der Definition der Brundtland-Kommission ist nachhaltige Entwicklung bzw. deren Ziel Nachhaltigkeit, eine Entwicklung, die die Bedürfnisse der heutigen Generation befriedigt, ohne zu riskieren, dass künftige Generationen ihre Bedürfnisse nicht befriedigen können (vgl. Michelsen 2008, 33 nach Hauff 1987, 46). Der normative Gehalt ist offenkundig, da die Definition ein Gerechtigkeitspostulat enthält. Sie umreißt das Bild einer zukünftigen Welt, in der Bedürfnisse ein Begriff, der auch in der Ökonomik verwandt wird nicht auf Kosten

28 GRUNDLAGEN DER KAPITALANLAGE 27 Dritter befriedigt werden sollen, weder intragenerativ ( heutige Generation ) noch intergenerativ ( künftige Generationen ). Nach Michelsen ergeben sich aus dem Konzept drei ethische Bestimmungen (vgl. Michelsen 2008, 55 ff.): die Verantwortung des Menschen für seine natürliche Umwelt (ökologische Dimension) die Verantwortung des Menschen für seine soziale Mitwelt (soziale Dimension) die Verantwortung des Menschen für sich selbst Der Geltungsbereich ist jedoch nicht auf eine individuelle Perspektive verengt, sondern immer als weitgefasste, institutionelle Dimension von Nachhaltigkeit zu verstehen. Wie Neuhäuser schreibt, ist es sinnvoll, aus verantwortungstheoretischer Perspektive Institutionen, z. B. Unternehmen, als moralische Akteure anzusehen: Individuelle Akteure allein sind nicht in der Lage, den Anforderungen der Verantwortung, die in korporativen Umwelten entstehen, gerecht zu werden. Dies hat sich vor allem aus einem weiten Verantwortungsbegriff ergeben, der sich nicht nur auf Haftung für unrechtes Handeln beschränkt, sondern zukunftsorientierte und sorgende Verantwortung [Hervorh. d. Verf.] einschließt (vgl. Neuhäuser 2011, 90). Zusammenfassend ist das Leitbild der Nachhaltigkeit ein Entwurf für eine Balance zwischen ökonomischen, ökologischen und sozialen Zielsetzungen im Sinne einer gesellschaftlichen Verantwortung für alle Stakeholder Das normative Konzept nachhaltiger Kapitalanlagen Während Mechanismen der Nachhaltigkeit in Unternehmen gut nachvollziehbar sind, erschließt sich dieser Mechanismus beim Erwerb von Aktien als Beteiligung an Wirtschaftsunternehmen nicht ohne Weiteres. Unternehmen werden als gesellschaftlich verantwortliche Akteure angesehen (vgl. Ulshöfer 2009, 33; Neuhäuser 2011). Daraus lässt sich folgern, dass Anleger, unabhängig von ihrem Status als Privat- oder institutioneller Anleger 7, mit einer Kapitalanlage in Form einer Unternehmensbeteiligung Wirkung auf die Gesellschaft entfalten. Dies kann direkt geschehen, indem Anleger Unternehmen über eine Kapitalerhöhung Geldmittel zur Verfügung stellen. Beim Kauf von Aktien am Sekundärmarkt (Börse) entfaltet sich die Wirkung indirekt, da Anleger durch den Erwerb von Aktien an einem für die Unternehmen und die Wirtschaft und damit die Gesellschaft wichtigen Preisbildungsmechanismus teilnehmen. Dieser hat Steuerungs- sowie Signalfunktion und bestimmt die Finanzierungsmöglichkeiten für Unternehmen (vgl. Peylo 2009, 6). Kapitalanlagen sind aufgrund der gesellschaftlichen Wirkung nicht als wertfrei anzusehen, sondern haben normativen Charakter. Kapitalanlagen und gesellschaftliche Verantwortung sind miteinander verknüpft. 7 Institutionelle Anleger haben z. T. rechtliche Vorgaben (z. B. Berichtspflicht für Pensionskassen nach 115 Abs. 4 VAG) in Bezug auf SRI und unterliegen dann einer Rechtsbindung. Privatanleger hingegen sind grundsätzlich frei und können sofern nicht gesetzliche Schutzvorschriften dies verhindern uneingeschränkt, basierend auf der Eigentumsgarantie des 903 BGB, jedwede Anlage tätigen.

29 28 JÖRG KROSCHINSKI Dies trifft grundsätzlich auch für eine konventionelle Kapitalanlage zu. Bei einer konventionellen Geldanlage gilt das Primat der Ökonomie, das heißt, die Rendite bei gegebenem Risiko steht im Zentrum der Entscheidungen. Wie diese Rendite (z. B. kurzfristige Spekulation auf steigende Kurse) erzielt wird und womit (Instrumente, z. B. Rohstoff-Aktien), ist prinzipiell nebensächlich, solange dies in einem juristisch legalen Rahmen erfolgt. Weitere Normen oder gesellschaftliche Verantwortung spielen im Sinne eines Homo oeconomicus keine Rolle, auch wenn gezeigt werden kann, dass keine Kapitalanlage wertfrei ist. Die einzige Norm, die in diesem Fall beachtet wird, ist die Juristische. Der Leitsatz der konventionellen Geldanlage lautet: Alles was legal ist, ist legitim. Bei SRI tritt neben die Rendite eine normative Bedingung: Die Rendite soll nicht zu Lasten der Gesellschaft, sondern unter Beachtung einer gesellschaftlichen Verantwortung erzielt werden, z. B. indem der Anleger vermeidet, Nutznießer externalisierter Effekte zu sein. Damit verwirklicht ein Anleger die drei ethischen Bestimmungen der Nachhaltigkeit. Er handelt gemäß der ökologischen und sozialen Dimension, indem er Unternehmen wählt, die diese beachten. Die Verantwortung für sich selbst übernimmt er, indem er darauf achtet, dass die Unternehmen und er selbst eine angemessene Rendite erzielen. Diese Balance lässt sich durch eine Einschränkung der Handlungsoptionen (z. B. langfristiger Anlagehorizont) und der Instrumente bzw. des Anlageuniversums (z. B. Vermeidung von Aktien aus gesellschaftlich kritischen Branchen) erreichen. Neben die juristische Norm treten bei SRI also weitere, gesellschaftliche und/oder individuelle Prinzipien und Normen. Der Anleger wird zum moralischen Wirtschaftsakteur, der zwischen Legitimität und Legalität unterscheidet (vgl. Göbel 2010, 77). Der Leitsatz lautet hier: Nicht alles was legal ist, ist legitim Nachhaltige Kapitalanlagen und Verantwortung Das Verständnis von Verantwortung bei SRI kann durch die Beantwortung der in Kap gestellten Fragen umfassend konkretisiert werden: 1) Subjektfrage: Wer tritt ein? Der Anleger. 2) Objektfrage: Für was tritt der Anleger ein? Für seine Allokationsentscheidung (Handlung und Entscheidung). Für die gesellschaftlichen Folgen seiner Anlage (Folgenverantwortung). 3) Relationsfragen Gegenüber wem tritt der Anleger ein? Gegenüber der Gesellschaft (soziale Mitwelt). Nach welchen Grundsätzen? Aufgeklärtes Selbstinteresse in Form einer angemessenen Rendite (vgl. Göbel 2010, 62 ff.) und das normative Konzept der Nachhaltigkeit.

30 GRUNDLAGEN DER KAPITALANLAGE 29 Die Handlungsmatrix eines SRI-Anlegers (siehe Abb. 5) unterscheidet sich durch den linken unteren Quadranten von der Matrix des Homo oeconomicus (siehe Abb. 3 in Kap ). ökonomisch effizient ökonomisch ineffizient gesellschaftlich verantwortlich gesellschaftlich unverantwortlich Abbildung 5: Handlungsmatrix des SRI-Anlegers Investmentansätze bei nachhaltigen Kapitalanlagen Derzeit existieren keine einheitlichen Definitionen zum Begriff SRI und zu den SRI- Investmentansätzen. Im Rahmen der Arbeit wird auf die Definitionen des FNG bzw. Eurosif Bezug genommen (vgl. FNG 2013a; FNG 2013b; Eurosif 2013a; Eurosif 2013b). Die Begriffe SRI-Ansatz bzw. SRI-Strategie werden synonym verwendet. Gleiches gilt für European SRI Transparency Code, europäischer Transparenz-Kodex und Transparenz-Logo (TL). Zwei Ansätze lassen sich bei der Operationalisierung von SRI unterscheiden, erstens der Auswahl-Ansatz (engl. screening) und zweitens der Ansatz einer aktiven Einflussnahme (engl. shareholder advocacy oder activism). Die Wahrnehmung der gesellschaftlichen Verantwortung kann sowohl vor der eigentlichen Investition ( Auswahl ) als auch danach ( Einflussnahme ) geschehen. Dies ist keine trennscharfe Unterscheidung, denn regelhaft erfolgt eine Kontrolle der Auswahl nach der Investition. Bei Verletzung der Kriterien oder unwirksamer Einflussnahme erfolgt eine Desinvestition (engl. divestment/disinvestment), die aber keine eigenständige Methodik darstellt. Innerhalb des Screenings existieren unterschiedliche Methoden, die untereinander aber auch mit Einflussnahme kombiniert werden können (siehe Tab. 1).

31 Eininflussnahme als Aktionär Auswahl (Screening) 30 JÖRG KROSCHINSKI Tabelle 1: Die fünf SRI-Anlageansätze bzw. SRI-Anlagestrategien (eigene Darstellung; nach Definitionen von FNG und Eurosif) Bezeichnung Methodik Beschreibung Einschlusskriterien Auswahl der Unternehmen, die bestimmte, festgelegte Kriterien besonders gut erfüllen Positivkriterien Themenauswahl Auswahl von Unternehmen, die auf bestimmte ESG- Themen (z. B. Klima-/Umwelt-Technologie) spezialisiert sind Negativkriterien wertbasierte Ausschlusskriterien normbasierte Ausschlusskriterien Ausschluss von Unternehmen, die gegen ethische Werte verstoßen (z. B. Alkohol, Tabak, Glückspiel etc.) Ausschluss von Unternehmen, die gegen internationale Protokolle / Normen verstoßen (z. B. ILO, Ottawa-Konvention) Best-in-Class Positivkriterien über alle Branchen die nach ESG-Kriterien besten Unternehmen aller Branchen Best 8 Best-of-Class Positiv- und/oder Negativkriterien die nach ESG-Kriterien besten Unternehmen bestimmter Branchen (Ausschluss von Branchen) Best-of-All Positiv- und/oder Negativkriterien die nach ESG-Kriterien generell besten Unternehmen unabhängig einer Branchenzugehörigkeit Kombination der genannten Vorgehensweisen ggf. auch Kombination mit dem Shareholder-Advocacy-Ansatz Engagement aktiver Dialog regelmäßiger Dialog mit Unternehmen und/oder Aktionärsanträge, um aktiv auf die Unternehmenspolitik in Richtung ESG Einfluss zu nehmen Voting Wahrnehmung von Aktionärsrechten aktive Ausübung von Stimmrechten, meist mit direktem Bezug zu ESG-Kriterien Kombination der Methoden mit dem Screening-Ansatz Zudem werden ESG-Kriterien teilweise auch in der konventionellen Kennzahlen- und Finanzanalyse eingesetzt ( Integration ). Deutlich wird der fließende Übergang zwischen den Ansätzen, aber auch die Vielzahl an möglichen Vorgehensweisen, die Vergleiche zwischen Produkten erschweren. Nachhaltigkeitsbewertungen werden von bankeneigenen und auch unabhängigen Agenturen durchgeführt. Beispielhaft sei hier das Corporate Rating der oekom research AG erwähnt, das auf dem Frankfurt-Hohenheimer Leitfaden zur ethischen Bewertung von Unternehmen beruht und pro Unternehmen rund 100 Indikatoren branchenspezifisch auswertet (vgl. Bönning & Haßler 2008, 608). Die ESG-Kriterien, die Rating-Methodik und das Research sind nicht standardisiert. Seit 2002 gibt es Bestrebungen, einen brancheninternen Qualitätsstandard in Form eines QMS (Qualitätsmanagementsystem) für alle Bereiche des Nachhaltigkeitsresearch zu etablieren. 8 Im Rahmen der Arbeit werden die Ansätze nicht unterschieden, da auch die Fonds nur selten zwischen den Begriffen differenzieren. Als Sammelbezeichnung für eine Auswahl nach diesen Prinzipien wird daher der gängige Begriff Best-in-Class" verwandt.

32 GRUNDLAGEN DER KAPITALANLAGE 31 Nach dem ARISTA-Standard (vormals CSSR-QS) wurden bisher zehn führende Analysehäuser zertifiziert (vgl. ARISTA 2012). 2.4 Investmentfonds als Instrumente der Kapitalanlage Rechtliche Grundlagen zu Investmentfonds Die Beziehungen und Funktionen zwischen den Akteuren werden in Abb. 6 dargestellt. Treuhandverhältnis Anleger Ausgabe/Rücknahme von Anteilen Geld Fonds Verwaltung Kontrolle und Verwahrung BaFin überwacht KAG Depotbank Kontrolle Initiator / externer Verwalter Abbildung 6: Investmentfonds - die Akteure und ihre Funktionen (Nach Seip 2011, 19; ergänzt) Investmentfonds sind gem. 2 InvG inländische Sondervermögen oder EU- Investmentvermögen in Satzungsform zum Zweck der gemeinschaftlichen Kapitalanlage (vgl. h. u. i. F. Braus 2011, 61 ff.). Die Begriffe Fonds, Investmentfonds und Sondervermögen können synonym verwendet werden. Grundsätzlich sind alle Fonds Spezialfonds und Publikumsfonds durch das BaFin oder die jeweilige entsprechende nationale Behörde gesetzlich überwacht. Spezialfonds werden für institutionelle Anleger aufgelegt und basieren auf einer Einzelvereinbarung zwischen Kapitalanlagegesellschaft (KAG) und Anleger. Hingegen werden Publikumsfonds für Privatanleger aufgelegt und unterliegen einem deutlich engeren gesetzlichen Spielraum. Innerhalb dieser beiden Grundformen lassen sich verschiedene Fondsarten im Hinblick auf die zulässigen Vermögensgegenstände unterscheiden, z. B. Aktienfonds, die in börsennotierte Aktiengesellschaften investieren, oder Rentenfonds, die in festverzinslichen Wertpapieren anlegen. Die Regulierung von Fonds ist europaweit auf der Grundlage der sog. OGAW-Richtlinien weitgehend harmonisiert. Dies ist vor dem Hintergrund zu sehen, dass die meisten Fonds als SICAV oder FCP, also EU- Investmentvermögen in Satzungsform, in Luxemburg aufgelegt werden (vgl. Seip 2011, 28).

33 32 JÖRG KROSCHINSKI Die Idee des Publikumsfonds Publikumsfonds sind als eine tendenziell langfristige Kapitalanlage in Form einer treuhänderischen Vermögensverwaltung konzipiert. Dabei wird die einfache Verständlichkeit des Produktes mit einem geringen Zeitaufwand und hoher Flexibilität für den Investor kombiniert. Die Umsetzung der Vermögensverwaltung ist durch hohe Reglementierung und weitgehende Standardisierung abgesichert (vgl. h. u. i. F. Seip 2011, 16 ff.). Ein Fonds erbringt vier spezifische Transformationsleistungen für den Investor. Erstens die Losgrößentransformation, das heißt bereits mit geringen Beiträgen können Anleger gemäß der eigenen Rendite-Risiko-Erwartung an den Renditen der internationalen Kapitalmärkte partizipieren, wobei alle Assetklassen (Geldmarkt/Cash, Festverzinsliche, Aktien, Rohstoffe und Immobilien) sowie deren Segmente wie z. B. Länder, Branchen oder Themen abgedeckt werden. Zweitens die Informationstransformation, das heißt Anleger partizipieren am Expertenwissen der Fondsmanager, ohne sich täglich mit den Kapitalmärkten beschäftigen zu müssen. Drittens die Risikotransformation, durch eine gesetzlich vorgeschriebene breite Streuung der Assets innerhalb des Fonds, die zu einer viel höheren Diversifikation im Vergleich mit einer Direktanlage führt. Viertens die Liquiditätstransformation, da Publikumsfonds unabhängig von den jeweiligen Wertpapieren innerhalb des Fonds hochliquide börsentäglich gekauft und verkauft werden können, wobei allerdings nur eine Preisfeststellung pro Tag erfolgt. Neben aktiv gemanagten Fonds, bei denen das Fondsmanagement versucht, eine höhere Performance als eine vergleichbare passive Buyand-Hold-Strategie zu erzielen (vgl. Kirchhoff 2011, 88 ff.), gibt es noch passive, fortlaufend an den Börsen gehandelte Indexfonds, sog. Exchange Traded Funds (ETF), die Aktienindices wie DAX oder MSCI World abbilden Kosten und Performance von Investmentfonds Für die Verwaltung des Fondsvermögens wird der Anleger mit einer Reihe von Gebühren, zum Beispiel für Geschäftsführung, Fondsmanagement, Prüfung, Depotbank, auf Fondsebene unabhängig von etwaigen Ausgabeaufschlägen, die direkt auf der Anlegerebene anfallen belastet. Diese werden als TER (engl. Total Expense Ratio) oder Gesamtkostenquote ( 41 Abs. 2 InvG) bezeichnet und umfassen alle Kosten für die Verwaltung und das Management eines Fonds. Die TER entspricht weitestgehend dem Begriff Laufende Kosten aus dem KIID, einer 3-4-seitigen Anlegerinformation, die 2011 im Zuge der europäischen Harmonisierung als Ersatz für den vereinfachten Verkaufsprospekt eingeführt wurde. Zu beachten ist, dass es bei der TER nationale Unterschiede hinsichtlich der Kostenweiterbelastung gibt. So ist es z. B. in Luxemburg nicht unüblich, dass Anlegern die Fondsgründungskosten oder die Kosten für Werbung in Tagesanzeigen belastet werden (vgl. Braus 2011, 75 f.). Diese sind zwar in der TER enthalten, gehen jedoch nicht nur zu Lasten der Performance, sondern auch der Produktklarheit. Der Begriff Gesamtkosten ist zudem missverständlich, da er weder die Transaktionskosten (z. B. An- und Verkaufskosten

34 GRUNDLAGEN DER KAPITALANLAGE 33 der Aktien im Fonds) 9 noch etwaige erfolgsabhängige Vergütungen beinhaltet. Die TER beträgt nach einer Lipper-Studie für aktiv gemanagte Aktienfonds, die in Deutschland ansässig sind, im Mittel 1,57 % p. a., für grenzüberschreitende europäische Fonds (z. B. SICAV aus Luxemburg) 1,98 % p. a. und für US-Fonds 1,32 % p. a. (vgl. Moisson & Kreider 2009, 1). Aktiv gemanagten Fonds gelingt es selten passive Indexfonds zu schlagen, wie Griese und Kempf für den deutschen Aktienmarkt zeigen konnten (vgl. Griese & Kempf 2003, 201 ff.). Ein Mehrwert in Form einer Zusatzrendite, der über die Verwaltungskosten hinausgeht, wird, entgegen dem Anspruch, nur selten erwirtschaftet. Dies gilt für durchschnittlich aktive Fonds, da eine andere Studie zeigte, dass die aktivsten Fondsmanager signifikant die Benchmarks vor und nach Kosten outperformen konnten (vgl. Cremers & Petajisto 2009, 3362). Daher ist davon auszugehen, dass ein erheblicher Teil der aktiven Fondsmanager als heimliche Index-Nachbilder agieren und nicht aktiv im Sinne einer echten Strategie. Die heimlichen Index-Nachbilder schaffen es aufgrund der hohen TER nicht, die passiven Fonds mit deutlich geringeren TER zu schlagen Nachhaltige Investmentfonds Akteure und Leistungsbeziehungen Die grundlegenden Funktionen (Kap Abb. 6) sind bei konventionellen und SRI-Fonds identisch. Die Umsetzung des normativen SRI-Konzeptes erfordert weitere Akteure (z. B. Rating-Agenturen für ESG oder Gesellschaft) und neue Leistungsbeziehungen (z. B. SRI-Strategie), die modellhaft in Abb. 7 dargestellt sind. 7 Wirkungen (Ökonomisch + ESG) Zulassung + Überwachung durch BaFin oder ähnliche Behörde 1 3 Ratingagentur 5 Rating ESG Kriterien Unternehmen Wahrnehmung der Aktionärsrechte Sphäre der Umwelt Gesellschaft Natur Wirtschaft Anleger Kapital KAG / Gebühren Fonds SRI Kriterien FA Kriterien Kapitalmarkt Unternehmen Nachhaltige Vermögensverwaltung (Rendite + SRI) Kommunikation (Berichte / Verkaufsprospekt) 2 10 Anlagestrategie 4 9 Fondspreis Stakeholder wie z.b. Kapitalgeber Kunden Mitarbeiter Staat NGOs Rendite 9 7 Ansprüche Abbildung 7: Die wichtigsten Akteure und ihre Leistungsbeziehungen im SRI-Kontext 9 Die Transaktionskosten in Aktienfonds betragen im Mittel fast 1 % p. a. (vgl. Carhart 1997, 58; Wermers 2000, 1659; Karceski et al. 2004, 1) und deuten trotz des langfristigen Anlagecharakters von Aktien auf häufige Portfolioumschichtungen in den Fonds hin. Hier muss jedoch angemerkt werden, dass auch ein Direktanleger in Aktien Transaktionskosten hätte.

35 34 JÖRG KROSCHINSKI (1) Der Anleger, der keinerlei Weisungsbefugnis gegenüber dem Fonds hat, investiert Kapital in einen SRI-Fonds (Abb. 7: Punkt 1; Die weiteren Beschreibungen beziehen sich auf die jeweiligen Punkte in der Abb. 7). Hierfür erwartet er eine nachhaltige Vermögensverwaltung seines Kapitalanteils, durch die Umsetzung, der vom Fonds angebotenen SRI- Anlagestrategie. Diese ermöglicht ihm eine Partizipation an den Renditen der internationalen Finanzmärkte unter Berücksichtigung von SRI-Aspekten 10. (2) Hierfür zahlt der Anleger verschiedene Gebühren (siehe Kapitel 2.4.3). (3) Der Fonds und die KAG werden durch das BaFin oder die jeweilige nationale Behörde zugelassen und überwacht. Die grundsätzlichen Bedingungen der Anlage, die Gebühren sowie Rechte und Pflichten der KAG sind festgelegt und werden dem Anleger vor Abschluss u. a. durch den Verkaufsprospekt sowie weitere Merkblätter (z. B. Rechenschaftsbericht, KIID) mitgeteilt. (4) Das Fondsmanagement hat eine Anlagestrategie entwickelt, die sich aus einem SRI- Konzept (SRI-Kriterien) sowie meist einem finanzanalytischen Teil (FA-Kriterien) zusammensetzt. Unter Finanzanalyse sind alle gängigen Verfahren zur Aktienanalyse (z. B. betriebswirtschaftliche Fundamentalbewertung, technische oder quantitative Analyse) zu verstehen, die keinen direkten Bezug zu ESG-Kriterien haben. 11 (5) Zur Ermittlung der SRI-Kriterien bedient sich der Fonds einer externen, spezialisierten Rating-Agentur 12. Diese bewertet ESG-Leistungen von Unternehmen mit Hilfe proprietärer Kriterienkataloge und Vorgehensweisen. Dies ist der Screening-Ansatz von SRI (siehe Kap ). (6) Durch die Anwendung der ESG-Ratings sowie der SRI-Ansätze wird das Anlageuniversum (IOS) des Fonds eingegrenzt. Dieses IOS wird mit Hilfe der Finanzanalyse weiter bearbeitet. Die Anlagestrategie wird am Kapitalmarkt durch Erwerb der aus dem IOS ausgewählten Aktien realisiert. (7) Der Fonds und indirekt der Anleger werden damit Anteilseigner der jeweiligen Unternehmen. Durch die Investition in die Aktien von Unternehmen findet der Anschluss an die materielle Umwelt statt. Unternehmen als Institutionen sind wichtige Bestandteile der Systeme Gesellschaft und Wirtschaft und wirken auf diese aber auch auf die natürliche Umwelt durch ihre Handlungen. Diese Wirkungen können ökonomischer, ökologischer oder sozialer Art sein ( sozioökonomische Wirkung ). Über die Ansprüche der unterschiedlichen Stakeholder, aber auch direkt über die Umwelt, finden Rückwirkungen auf die Unternehmen statt. Diese führen auf der Unternehmensebene zu Entscheidungen, die sich in den ökonomischen und den ESG-Leistungen niederschlagen. (8) Durch die Rechtskonstruktion des Fonds als Sondervermögen stehen dem Anleger die gleichen Eigentumsrechte wie bei einem direkten Aktienerwerb zu. Eine Ausnahme bildet Eine mögliche Beratung durch Experten im Vorfeld der Investitionsentscheidung, weitere Informationsquellen des Anlegers sowie seine Motivation werden hier aus Vereinfachungsgründen nicht berücksichtigt. Werden ESG-Kriterien direkt in der FA angewandt, so spricht man von Integration. Das ESG-Rating wird teilweise auch intern von KAG-eigenen Analysten (sog. Inhouse-Rating) erstellt.

36 GRUNDLAGEN DER KAPITALANLAGE 35 das Stimmrecht, das nur durch den Fonds selber wahrgenommen werden kann. Mit Hilfe dieses Stimmrechts kann der Fonds u. a. den SRI-Ansatz Einflussnahme (siehe Kap ) umsetzen. (9) Die Unternehmensleistungen werden vom Kapitalmarkt bewertet und wirken sich auf den Kurs der Unternehmen an der Börse sowie den Fondspreis aus. Bewertet die Börse die Leistungen der Unternehmen positiv, so steigt der Fondspreis und der Anleger erzielt eine positive Rendite. (10) Die KAG legt regelmäßig gegenüber dem Anleger mittels gesetzlich vorgeschriebener sowie freiwilliger Berichte Rechenschaft ab. Eine direkte Kommunikation zwischen Anleger und KAG findet nur in Ausnahmefällen statt. Eine Kommunikation mit dem Fondsmanagement erfolgt praktisch nie, da Kundengewinnung, Beratung und der Vertrieb von Fondsanteilen über Dritte, wie Banken und Finanzdienstleister, stattfindet. 2.5 Bewertung monetärer und nichtmonetärer Aspekte von SRI-Fonds Rendite und Risiko bei nachhaltigen Investmentfonds Das grundlegende Ziel jedes Kapitalanlegers ob konventionell oder nachhaltig geprägt ist die Erzielung eines positiven Anlageergebnisses. McLachlan und Gardner konnten zeigen, dass es keine signifikanten Unterschiede in der Bedeutung des finanziellen Ergebnisses zwischen konventionellen und SRI-Anlegern gibt (vgl. McLachlan & Gardner 2004, 20). Osthoff wies zudem nach, dass die Rendite-Sensitivität von SRI-Anlegern in den letzten Jahren zugenommen hat (vgl. Osthoff 2008). Dies kann im Sinne eines aufgeklärten Selbstinteresses, das die Interessen Dritter berücksichtigt, verstanden werden. Nach der Lehrmeinung der klassischen Portfolio-Theorie müsste SRI, aufgrund der Einschränkungen des Anlageuniversums, ein schlechteres Rendite-Risiko-Verhältnis und eine geringere Performance als eine konventionelle Geldanlage aufweisen (vgl. Schäfer 2009, 68 f.). Insbesondere für institutionelle Investoren und damit für das SRI- Marktwachstum hat dieser Aspekt eine hohe Bedeutung. Diese Anlegergruppe unterliegt regelmäßig umfangreichen Rechenschaftspflichten und oft auch einer Notwendigkeit bestimmte finanzielle Ziele (z. B. Garantieverzinsung bei Pensionskassen) erreichen zu müssen. Daher beschäftigen sich sehr viele Studien mit der Frage: Ist die Performance von SRI einem konventionellen Anlageansatz ebenbürtig? Problematisch ist dabei bereits die Festlegung, was als soziale Performance gilt und welche finanzielle Performance (Unternehmenskennzahlen, Aktienrendite o. Ä.) über welchen Zeitraum gemessen wird (vgl. Aßländer & Schenkel 2009, 49). Dies erschwert die Vergleichbarkeit von SRI und konventionellen Anlagen. Zudem zeigen Untersuchungen, dass es erhebliche Überschneidungen in der Titelauswahl zwischen SRI und konventionellen Fonds bzw. konventionellen Aktienindizes gibt. Dies gilt auch für die jeweiligen Anteile der Titel am Gesamtportfolio (vgl. Hawken 2004, 17). Dass derart ähnlich gestaltete Portfolios eine annähernd gleiche Performance-Risiko-Relation zeigen, ist evident, wie auch ein aktuelles Beispiel beweist. Die Autoren des Oekom-

37 36 JÖRG KROSCHINSKI Performancereport (vgl. Oekom 2012a) konnten nachweisen, dass das Oekom-Prime- Portfolio (300 Titel) die Auswahl der Aktien mit dem höchsten Oekom-ESG-Rating im Zeitraum bis eine höhere Rendite (30,90 % zu 26,81 %) als der MSCI World Total Return (729 Titel) ein konventioneller weltweiter Aktienindex bei etwas geringerem Risiko (Volatilität 18,92 % p. a. zu 19,08 % p. a.) erbrachte. Der Renditeunterschied ist allerdings gering und eine statistische Signifikanz wird nicht gezeigt. Eine Zerlegung des Selektionsanteils der Performance nach dem Performance- Attributionsansatz (vgl. Spreeman 2008, 346 ff.) erfolgte nicht. Ohne Auswertung der Branchen bzw. Einzeltitel-Performanceattribution ist die Aussage höhere Performance als MSCI zeitraumbezogen zwar richtig, aber weitere Schlüsse, insbesondere dass die höhere Performance auf die Selektion nach ESG-Kriterien zurückzuführen sei, sind nicht möglich. Dennoch zeigen zusammenfassende Studien (vgl. Orlitzky et al. 2003; Mercer 2007; Mercer 2009; Sjöström 2011), dass auf risikoadjustierter Basis, die Performance von nachhaltigen und konventionellen Investments vergleichbar ist (Peylo 2009, 61) Kritik an nichtmonetären Aspekten von SRI-Fonds Die Glaubwürdigkeit der extrafinanziellen Kriterien ist von fundamentaler Bedeutung für das SRI-Konzept, da sich SRI durch die normativen Aspekte von einer konventionellen Kapitalanlage unterscheidet. Dies führt zu der entscheidenden Frage: Ist SRI in der Lage, das Versprechen von der Verknüpfung einer Kapitalanlage mit gesellschaftlicher Verantwortung einzulösen? In der Einleitung wurden mehrere Umfragen (vgl. Union 2012; Riedel 2008; Devries 2004) vorgestellt, in denen ein Drittel der Befragten grundsätzliche Zweifel am SRI-Konzept äußerten und dabei SRI geringe Glaubwürdigkeit als auch fragwürdige Wirkung attestierten. Die normativen Aspekte und deren Umsetzung wurden auch in verschiedenen wissenschaftlichen Veröffentlichungen hinterfragt. Vier wesentliche Kritikpunkte können identifiziert werden, die grundsätzlich für alle Formen von SRI gelten und im Folgenden für Publikumsaktienfonds näher ausgeführt werden. 1) Heterogenität und unscharfe Definitionen Kritisiert wird, dass SRI ein heterogener Anlageansatz mit vielen, teils unscharfen Definitionen sei, was zu Beliebigkeit und zweifelhafter Aktienauswahl führen kann. Die Heterogenität des Anlageansatzes ergibt sich bereits aus der Vielzahl an Methoden sowie deren Kombinationsmöglichkeiten. Die Definitionsproblematik lässt sich beispielhaft an den Ausschlusskriterien des Negativ-Screenings demonstrieren. Einheitliche Standards existieren nicht und der Umfang sowie die Bedeutung des jeweiligen Ausschlusskriteriums werden nicht von jedem Anbieter präzise definiert. Fast alle Fonds mit wertbasierten Ausschlusskriterien nutzen ein Kriterium, das meist kurz als Waffen, Rüstungsgüter oder als Produktion und Handel von Waffen bezeichnet wird. Bereits diese Kategorisierung ist nicht trennscharf, da z. B. umstritten ist, ob hierzu nur primäre Aktiv-Militärwaffenherstellung

38 GRUNDLAGEN DER KAPITALANLAGE 37 oder auch passive sog. Schutzwaffen (z. B. militärische oder zivile Fahrzeugpanzerung, Schutzwesten) zählen. Weitere Unklarheiten betreffen sog. Dual-Use Güter 13, also Güter, die primär für einen zivilen Zweck hergestellt wurden, aber auch für militärische Einsätze verwendet werden können. Einige Fonds behelfen sich, indem sie Umsatzschwellenwerte zwischen 1 und 20 % als Toleranzgrenzen für bestimmte Negativkriterien einführen. Dies wird kritisiert, da der Begriff Ausschluss eine vollkommene Eliminierung zu jedem Zeitpunkt impliziert und nicht z. B. Einschluss von Waffen bis 5 % vom Umsatz. Beispielsweise liegt Hewlett Packard, der weltgrößte PC-Hersteller (vgl. Gartner 2013), mit 2,9 Mrd. USD Umsatz ( 2 % vom Gesamtumsatz) auf Platz 28 der Top 100 Liste der weltgrößten Waffenproduzenten und Zulieferer für Militärgüter. Auf Platz 54 mit 1,7 Mrd. USD Umsatz ( 96 % vom Gesamtumsatz) findet sich Krauss-Maffei Wegmann, der Hersteller des Leopard -Panzers (vgl. SIPRI 2011). Wertbasierte Ausschlusskriterien können sinnvoll sein, erfordern jedoch Reflexion (vgl. u. a. Entine 2003; Hawken 2004; De Colle et al. 2008). Das Fazit: Letztlich scheint so die Festlegung der Ausschlusskriterien vom Belieben und den je individuellen Vorstellungen der Fondsmanager darüber, was unter sozial, ökologisch oder ethisch zu verstehen ist, abzuhängen (vgl. Aßländer & Schenkel 2009, 53). 2) Fehlende Standardisierung im Unternehmensrating nach ESG-Kriterien Die ESG-Kriterien und Methoden sind weder gesetzlich verankert noch existiert eine standardisierte Nachhaltigkeitsberichterstattung für Unternehmen. Die Vergleichbarkeit der Unternehmen ist daher schwierig bis unmöglich. Dies führt zur Kritik an ESG-Rating- Agenturen, die willkürliche Pseudostandardisierungen im CSP-Research konstruieren und durch numerische ESG-Ratings eine Illusion von Objektivität schaffen (vgl. u. a. Entine 2003; Aßländer & Schenkel 2009). Damit werden der gesamte Bewertungsprozess und die SRI- Methode grundsätzlich in Frage gestellt. 3) Gefahr von Greenwashing Kritisiert wird, dass Anbieter die Unzulänglichkeiten von SRI ausnutzen, um opportunistisch im Sinne eines Greenwashing zu agieren. Portfolios von verschiedenen SRI-Fonds zeigten immer wieder, dass nur geringe Unterschiede zu denen konventioneller Fonds bestehen. Aus systematischen Gründen wären, aufgrund der Negativselektionskriterien, erhebliche Unterschiede zu erwarten (vgl. u. a. Hawken 2004; Bettzieche 2012). Wiederholt konnten zudem Unternehmen mit umstrittenen Praktiken in SRI-Fonds identifiziert werden, wie z. B. BP während der Ölkatastrophe im Sommer 2010 im Golf von Mexiko (vgl. FAZ 2010). 4) Geringe Transparenz bei SRI-Fonds Die Grundidee eines Publikumsfonds ist die einer Geldanlage mit einfacher Verständlichkeit und geringem Zeitaufwand, deren Umsetzung durch weitgehende gesetzliche Standardisierung abgesichert ist (siehe Kap ). Daher besteht bei allen Publikumsfonds 13 Siehe EG-Dual-Use-Verordnung mit neun Güter-Kategorien (u. a. IT, Software, Antriebstechnik, Navigation) in je fünf Gattungen (z. B. Systeme oder Werkstoffe) (vgl. BAFA 2013).

39 38 JÖRG KROSCHINSKI eine eingeschränkte Transparenz, z. B. gibt es nur recht allgemeine Angaben zur Anlagestrategie. Dies ist durchaus diskussions- und kritikwürdig. Transparenz wird bei konventionellen Fonds sofern eine befriedigende Wertentwicklung vorliegt allerdings als weniger problematisch erachtet, da die Höhe der Rendite entscheidend ist und nicht wie diese erzielt wurde. SRI-Fonds unterliegen jedoch nicht diesem ökonomischen Primat. Angaben, warum eine bestimmte Aktie ausgewählt oder verkauft wurde, sind für den Anleger wichtig, da diese ihm einen Hinweis geben, wie SRI im Fonds umgesetzt wird. Fonds nutzen ESG-Unternehmen-Ratings als Filter, zum Aufbau eines IOS und um Unternehmen zu selektieren. Ein direkter Zugang zu diesen Ratings ist dem Privatanleger nicht möglich. Einzelergebnisse werden meist nicht genannt, da diese z. B. im Falle der externen Rating-Agenturen von den Nutzern (Fonds, Banken etc.) nicht veröffentlicht werden dürfen (tel. Auskunft oekom research AG am im Rahmen einer, nicht zur Arbeit gehörenden, Daten-Recherche zu ESG-Ratings). Der Ratingprozess und seine Ergebnisse sind für den Anleger weitgehend intransparent, sodass es einem Anleger praktisch unmöglich ist, sich ein klares Bild über den Umfang der Umsetzung von SRI im Fonds zu verschaffen Bewertung der Kritik Die Kritik scheint in Teilen berechtigt zu sein und bereits im Mai 2008 wurden als Brancheninitiative der Europäische Transparenz-Kodex (European SRI Transparency Code von Eurosif) und das Transparenz-Logo für nachhaltige Publikumsfonds eingeführt. Das Transparenz-Logo wird an die freiwilligen Unterzeichner des Kodex vergeben und soll Anlegern die Möglichkeit geben, schnell und sicher festzustellen, ob und wo sie ausführliche Informationen über die nachhaltige Anlagestrategie eines Investmentprodukts finden (vgl. Anlage 6; FNG Website Transparenzlogo). Allerdings hat sich bisher nur ein Teil der Anbieter dieser Initiative angeschlossen. Darüber hinaus hat das FNG im Juni 2012 die FNG-Matrix und die FNG-Fondsprofile der Öffentlichkeit vorgestellt. Diese sollen als Orientierungshilfe Anlegern und Finanzberatern helfen, sich einen Überblick zu der verwendeten Nachhaltigkeitsstrategie und den Kriterien zu verschaffen (vgl. Anlage 6; FNG Website Nachhaltigkeitsprofil). Dies kann als ein Bemühen von Teilen der Branche um mehr Transparenz verstanden werden. Die Angaben in den detaillierten Dokumenten sowohl zum europäischen Transparenz-Kodex als auch den FNG-Fondsprofilen beruhen auf Selbstauskünften der Anbieter. Kritisch kann angemerkt werden, dass grundsätzlich jeder SRI-Anbieter direkt detaillierte Angaben zu seinen Produkten machen sollte und sich nicht darauf zurückziehen kann, dass ein externer Dritter diese Informationen zusammenträgt. Das Selbstverständnis vieler Anbieter scheint hier noch von der Vorgehensweise bei konventionellen Fonds geprägt zu sein, ohne zu reflektieren, dass SRI-Fonds aufgrund der extrafinanziellen Komponente eine andere Herangehensweise erfordern.

40 INFORMATIONSASYMMETRIEN BEI KAPITALANLAGEN 39 3 INFORMATIONSASYMMETRIEN BEI KONVENTIONELLEN UND NACHHALTIGEN KAPITALANLAGEN 3.1 Grundzüge der Neuen Institutionenökonomik und der Prinzipal-Agent-Theorie Die Neue Institutionenökonomik beschäftigt sich mit der Interaktion zwischen ökonomischen Akteuren im Hinblick auf Institutionen. Institutionen sind sanktionierbare Erwartungen, die sich auf die Verhaltensweisen eines oder mehrerer Individuen beziehen (vgl. Picot 2012, 12), wie z. B. Grundregeln und Normen, Gesetze, Sprache, Geld, Organisationsstrukturen oder Verträge. Neoklassischen Ökonomiemodellen liegt die Annahme vollständiger Rationalität der Akteure sowie vollständiger, kostenloser Informationen und Verträge zugrunde. Hingegen gehen die institutionenökonomischen Modelle von der Annahme aus, dass Akteure begrenzt rational sind und sowohl Informationen als auch Verträge unvollständig sowie kostenbehaftet sind Begrenzt rationale Akteure als zentrale Annahme Simon unterscheidet zwischen substanzieller und verfahrensmäßiger Rationalität substantive and procedural rationality (vgl. Simon 1986, ). Der neoklassische Modellakteur verfügt sowohl über unbegrenzte Informationen als auch uneingeschränkte Fähigkeiten diese zu verarbeiten. Sein rationales Handeln ist nicht von seinem Wissen oder seiner Wahrnehmung abhängig. Seine Rationalität wird als substanziell oder vollständig bezeichnet (vgl. Picot 2012, 42). Ist dagegen ein Akteur nur unvollständig informiert und besitzt auch nur eingeschränkte Fähigkeiten diese Informationen zu verarbeiten, so ist seine Wahrnehmung eingeschränkt und subjektiv. Seine Rationalität ist verfahrensmäßig, da sein Verhalten nur in Bezug auf sein begrenztes Wissen optimiert wird. Dieser Akteur wird begrenzt rational genannt, da er zwar versucht, sich rational zu verhalten, aber dies aufgrund seines eingeschränkten Wissens und der Ungewissheit über zukünftige Entwicklungen nur begrenzt umzusetzen vermag. Unvollständige Informationen bedingen zudem auch unvollständige Verträge, da während einer Austauschbeziehung Ereignisse eintreten können, die nicht ex ante zwischen den Vertragsparteien geregelt werden können (vgl. Wolff 2009, 113 f. zum Konzept der bounded rationality nach Simon 1957). Akteure erhalten zudem durch die begrenzte Rationalität Freiheitsgrade für moralisches oder unmoralisches Verhalten Individualismus, Nutzenmaximierung und Opportunismus als weitere Annahmen Wie in der Neoklassik stehen auch in den institutionenökonomischen Ansätzen der individuelle Akteur und seine Handlungen im Mittelpunkt der Betrachtungen (methodologischer Individualismus). Zudem wird eine individuelle Nutzenmaximierung der Akteure angenommen, die durch institutionelle Restriktionen (z. B. Verträge und Regeln) begrenzt wird (vgl. Wolff 2009, 113 ff.). Individuelle Nutzenmaximierung auf Basis der eigenen Präferenzen kann zur Schädigung anderer Akteure führen. Als Opportunismus wird die bewusste Inkaufnahme einer Schädigung verstanden, d. h. die Möglichkeit eigene

41 40 JÖRG KROSCHINSKI Interessen auch gegen die Vertragsnorm durchzusetzen. Unvollständige Verträge und beschränkte Rationalität der Akteure erhöhen das Risiko opportunistischen Verhaltens (vgl. Williamson 1993, 97) Grundzüge der Prinzipal-Agent-Theorie Die Prinzipal-Agent-Theorie (vgl. grundlegend Jensen & Meckling 1976) ist ein Teilmodell der Neuen Institutionenökonomik und untersucht Transaktionen zwischen Auftraggeber (Prinzipal) und Auftragnehmer (Agent). Beispiele hierfür sind Patienten-Arzt- oder Fondsmanager-Anleger-Beziehungen. Die Theorie geht davon aus, dass zwischen Prinzipal und Agenten Informationsunterschiede (Informationsasymmetrien) vorhanden sind. Informationen sind in institutionenökonomischen Ansätzen kostenbehaftet. Der Prinzipal ist nicht in der Lage, sich zu ökonomisch vertretbaren Kosten auf das gleiche Niveau wie das des Agenten zu bewegen. Informationsasymmetrien sind daher Ausdruck größerer Kenntnisse und Fähigkeiten des jeweiligen Auftragnehmers aufgrund prohibitiv hoher Kosten für die Informationsbeschaffung. Das Risiko für den Prinzipal wird offensichtlich der Agent kann durch opportunistisches Verhalten die Interessen des Prinzipals zu seinem eigenen Vorteil ausbeuten. Zu unterscheiden sind Informationsasymmetrien die ex ante, das heißt vor Vertragsschluss auftreten und solche, die ex post, das heißt nach Vertragsschluss auftreten (vgl. h. u. i. F. Wolff 2009, 122 ff.; Picot 2012, 92 ff.). Das Ex-ante-Risiko wird als Adverse Selection bezeichnet und der Typ der Informationsasymmetrie als Hidden Characteristics. Hierbei fehlt dem Prinzipal das Wissen um die wahren Präferenzen des Agenten oder das Wissen über die tatsächlichen Qualitätseigenschaften der vom Agenten angebotenen Leistung. Der Prinzipal hat das Risiko den falschen Vertragspartner auszuwählen ( Adverse Selection ). Das Ex-post-Risiko wird als Moral Hazard bezeichnet und der Typ der Informationsasymmetrie als Hidden Action bzw. Hidden Information. Dem Prinzipal fehlen Informationen zu verhaltensbedingten (endogenen) Einflüssen des Agenten oder zu exogenen Einflüssen auf den Agenten, die beide Auswirkungen auf den Erfolg der Vertragsbeziehung haben. Der Prinzipal trägt das Risiko, dass der Agent Beobachtungs- bzw. Beurteilungslücken opportunistisch ausnützt ( Moral Hazard ). Weitere Merkmale stellt Tab. 2 dar Das dritte Risiko Hold-up" ist nicht dargestellt, da bei Hold-up Informationsasymmetrien zwischen Vertragsparteien und Dritten (meist Gerichten) betrachtet werden.

42 INFORMATIONSASYMMETRIEN BEI KAPITALANLAGEN 41 Tabelle 2: Die Informationsasymmetrien der Prinzipal-Agent-Theorie (eigene Darstellung; Texte nach Wolff 2009,122 ff. und Picot 2012, 92 ff.) Zeitraum und Risiko Beschreibung und Typ Grund ex ante (vor Vertragsschluss) Adverse Selection Hidden Characteristics Dem Prinzipal fehlt das Wissen um die wahren Präferenzen des Agenten oder das Wissen über die tatsächlichen Qualitätseigenschaften der vom Agenten angebotenen Leistung. Akteurs- oder Leistungseigenschaften unbekannt ex post (nach Vertragsschluss) Moral Hazard Hidden Action Dem Prinzipal fehlen Informationen zu verhaltensbedingten (endogenen) Einflüssen des Agenten auf den Erfolg der Vertragsbeziehung. Der Prinzipal kann nur das Ergebnis der Handlungen des Agenten beobachten, nicht jedoch die Aktivitäten des Agenten. Hidden Information Dem Prinzipal fehlen Informationen zu exogenen Einflüssen auf den Agenten, die Handlungen bei dem Agenten auslösen. Der Prinzipal kann daher nicht beurteilen, ob der Agent so handelt, dass es für den Prinzipal optimal ist. Das Anstrengungsniveau des Agenten ist nicht beurteilbar. Aktivitäten oder Umweltzustände unbekannt Problembewältigung Signaling Screening Verringerung der Asymmetrie Interessenangleichung Beispiele für Gegenmaßnahmen 1) Gütesiegel 2) Reputation 1) Auskünfte durch Dritte 1) Kontrollsystem 2) Beirat 3) Berichte 1) Anreizsystem 2) Begrenzung von Outside Options Kosten bei Agent Prinzipal Agent Prinzipal 3.2 Informationsökonomische Probleme bei SRI Anleger, SRI-Fonds, Unternehmen und Gesellschaft stehen miteinander in einem komplexen Wechselspiel. Die Anzahl möglicher Handlungen durch die Akteure ist unüberschaubar und es sind weder alle möglichen Umweltzustände noch deren objektive Eintrittswahrscheinlichkeiten bekannt. Neben diese objektive Unsicherheit als Dimension der Welt tritt eine subjektive Unsicherheit als Dimension des Menschen (vgl. Rippberger 2003, 16). Der SRI-Anleger als Akteur mit begrenzter Rationalität kann sich, aufgrund eines Mangels an Informationen und eingeschränkter Fähigkeiten diese zu verarbeiten, nicht sicher sein, dass seine subjektive Einschätzung von Wahrscheinlichkeiten und Ereignissen richtig ist. Der SRI- Anleger ist in einer Entscheidungssituation der Ungewissheit Entspricht dem Begriff True Uncertainty oder vollkommener Unsicherheit nach Knight (vgl. Knight 1921).

43 42 JÖRG KROSCHINSKI Prinzipal-Agent-Theorie: Ex-ante- und Ex-post-Informationsasymmetrien bei SRI SRI-Anleger und SRI-Fonds befinden sich in einer Prinzipal-Agent-Relation. Zur Darstellung der Informationsasymmetrien (siehe Abb. 8) wird auf das Modell aus Kapitel (Abb. 7) zurückgegriffen. Bereiche der Ex-post- Informationsasymmetrie Wirkungen (Ökonomisch + ESG) Zulassung + Überwachung durch BaFin oder ähnliche Behörde Ratingagentur Hidden Information Rating ESG Kriterien Unternehmen Wahrnehmung der Aktionärsrechte Sphäre der Umwelt Gesellschaft Natur Wirtschaft Anleger Kapital KAG / Gebühren Fonds SRI Kriterien FA Kriterien Kapitalmarkt Unternehmen Nachhaltige Vermögensverwaltung (Rendite + SRI) Kommunikation (Berichte / Verkaufsprospekt) Anlagestrategie Hidden Characteristics Bereiche der Ex-ante- Informationsasymmetrie Fondspreis Hidden Action Stakeholder wie z.b. Kapitalgeber Kunden Mitarbeiter Staat NGOs Rendite Ansprüche Abbildung 8: Darstellung der Informationsasymmetrien bei SRI-Fonds Der Anleger kennt die Leistungseigenschaften des Fonds nicht vollständig und auch niemals so detailliert wie der Fonds selber. Vor dem Kauf eines Fondsanteils ist z. B. meist weder das exakte Fondportfolio, noch kurzfristig geplante Portfolio-Veränderungen oder die genaue Anlagestrategie bekannt 16. Diese Informationsdefizite werden als Ex-ante-Asymmetrien (siehe Abb. 8; grün umrandeter Bereich) vom Typ Hidden Characteristics bezeichnet. Expost-Asymmetrien (siehe Abb. 8; rot umrandeter Bereich) in Form von Hidden Action finden sich bei SRI-Fonds im Rahmen der Realisierung der SRI-Anlagestrategie am Kapitalmarkt. Der Anleger kann Änderungen im Aktienportfolio nur verspätet und nur teilweise erkennen, da ihm diese Informationen weder zeitnah noch vollständig zugänglich sind. Hidden Information finden sich z. B. im Bereich der ESG-Ratings der Portfolio-Unternehmen. Zwar ist dem Anleger ex ante oftmals bekannt, welche Ratingagentur (Inhouse oder Externe Agentur) und ggf. nach welcher Methodik die Ratings erfolgen. Ex post jedoch erfährt der Anleger selten oder nur mit erheblicher Zeitverzögerung, welche ESG-Rating-Änderungen 16 Dies gilt für aktiv gemanagte SRI-Fonds und nicht für passive, indexabbildende Fonds. Aktive Fonds stellen aber bei Weitem die Mehrzahl aller Fonds dar.

44 INFORMATIONSASYMMETRIEN BEI KAPITALANLAGEN 43 vorliegen und wie diese umgesetzt werden. Daher kann der Anleger letztlich nicht eindeutig beurteilen, ob das Fondsmanagement nach Vertragsschluss in seinem Sinn handelt Informationsökonomik: Güterklassifizierung von SRI-Fonds Informationsökonomische Analysen lassen sich ferner auch für Produkte bzw. deren Eigenschaften durchführen. Die grundlegenden Arbeiten hierzu stammen von Akerlof, der Informationsasymmetrien aufgrund unvollständiger Informationen zwischen Anbietern und Nachfragern am Gebrauchtwagenmarkt untersucht hat (vgl. Akerlof 1970). Die Informationsökonomik betrachtet Informationsasymmetrien aus einem allgemeineren Blickwinkel als die Prinzipal-Agent-Theorie mit ihren klar definierten Rollen. Beide Theorien sind eng miteinander verwandt. Wie aus Abb. 8 ersichtlich, werden Informationsdefizite, die sich auf Wirkungen von SRI auf die Sphäre der Umwelt (Gesellschaft, Natur etc.) beziehen, nicht von der Prinzipal-Agent- Theorie erfasst, da diese definitionsgemäß nur Auftraggeber-Auftragnehmer-Transaktionen umfasst. Dennoch können derartige Informationsdefizite indirekt auf die Prinzipal-Agent- Beziehung einwirken. Mit Hilfe der Güterklassifizierung lassen sich solche Informationsdefizite systematisieren und als Produkteigenschaften von SRI-Fonds beschreiben. SRI-Fonds weisen zum einen leicht überprüfbare, sog. neoklassische Produkteigenschaften, wie z. B. standardisierte, streng kontrollierte Rechtsrahmen, auf, also Eigenschaften, derer sich ein Anleger vor und nach dem Kauf sicher sein kann (vgl. Spiller et al. 2008, 27 f.). Hingegen ist die Frage, ob die Rendite auf die Leistung des Fondsmanagers zurückzuführen ist oder zufällig erzielt wurde, für den Anleger überhaupt nicht und für externe spezialisierte Institutionen nur mit hohem Aufwand zu überprüfen. Die Informationskosten über die Qualität in Bezug auf die Eigenschaft Rendite sind daher sehr hoch, die Informationsasymmetrie zwischen Anbieter und Nachfrager ist groß. Es handelt sich um eine Asymmetrie vom Typ Hidden Action. Der Anleger als Nachfrager kann nichts weiter tun, als dem Fondsmanagement Glauben zu schenken, er muss vertrauen. Alle Fonds, sowohl konventionelle als auch SRI-Fonds, können daher in Bezug auf die Rendite als Vertrauensgüter (vgl. Schaltegger et al. 2003, 68) angesehen werden. Für Aspekte der Nachhaltigkeit nimmt die Informationsasymmetrie nochmals zu. So sind weder Nachfrager noch externe Dritte oder der Anbieter selber in der Lage, zweifelsfrei festzustellen, welche konkreten, positiven Nachhaltigkeitswirkungen von der durch den Fonds getroffenen Auswahl an Unternehmen zu einem beliebigen Zeitpunkt ausgehen. Zwar gibt es Bestrebungen, derartige Wirkungen, vor allem im Bereich der Umweltwirkungen, messbar zu machen (z. B. das Carbon Disclosure Project). Jedoch besitzt keine der bisher angewandten Methoden eine umfassende Gültigkeit. Daher ist davon auszugehen, dass Fonds in Bezug auf die sozioökonomische Wirkung von SRI Potemkin-Eigenschaften (vgl. Schaltegger et al. 2003, 68, nach Tietzel 1991) haben. Das Informationsdefizit von Potemkin-Eigenschaften ist nicht überbrückbar. Dieses Defizit liegt außerhalb der Reichweite der Informationsasymmetrien der Prinzipal-Agent-Theorie, denn der Agent hat ebenfalls kein Wissen über den fraglichen Zusammenhang. Letztlich handelt es sich um ein systemisches

45 44 JÖRG KROSCHINSKI Problem des SRI-Konzeptes, da es eine Diskrepanz zwischen den normativen Ansprüchen von SRI und den konkret nachweisbaren Wirkungen auf Gesellschaft und Unternehmen gibt. Derartige Unklarheiten und Widersprüche haben Einfluss auf die Beziehung zwischen den Akteuren. 3.3 Folgen der Informationsasymmetrien und Informationsdefizite bei SRI Informationsasymmetrien und Informationsdefizite können die Glaubwürdigkeit eines Angebots erheblich einschränken. Zum einen kann es durch opportunistisches Verhalten von Anbietern zu unbemerkten Qualitätsmängeln kommen. Dies führt zu ökonomischen Marktineffizienzen, da die Zahlungsbereitschaft der Kunden sinkt und Premiumanbieter ihre höheren Preise nicht mehr am Markt durchsetzen können. In der Folge sinkt dann allgemein die Qualität der Produkte am Markt. Dieser Problematik sind insbesondere Öko- und Sozialkriterien ausgesetzt (vgl. Spiller et al. 2008, 27). Im Kontext der SRI-Fonds könnte dies bedeuten, dass Anbieter versuchen, mit möglichst geringem Aufwand SRI-Fonds light eine Art von Greenwashing zu konstruieren, um das positive Momentum des SRI-Marktes auszunutzen. Wird dies z. B. durch unabhängige Untersuchungen offenbar, so sinken die Glaubwürdigkeit und die Bereitschaft der Anleger Geld zu investieren. In der Folge werden Anbieter, die einen hohen Aufwand für die bestmögliche Realisierung von SRI betreiben (z. B. Research, Rating, Kundeninformation, aktive Voting- und Engagement-Politik), in Schwierigkeiten geraten, wodurch die Qualität der Fonds am Markt immer weiter absinken würde. Diese Qualitätsmängel müssen dabei nicht zwangsläufig objektiv vorhanden sein, denn auch das rein subjektive Empfinden würde bei Vertrauensgütern ausreichen, um die Glaubwürdigkeit und den Markt zu beschädigen. Informationsasymmetrien können auch einfach zu Zweifeln und nachfolgend zu Zurückhaltung bei Nachfragern führen. Im Falle der SRI-Fonds kann sich ein Anleger nicht sicher sein, ob er den Aussagen sowie den Ergebnissen (als Ausdruck der Handlungen des Fondsmanagement) vertrauen kann und ob sich seine Erwartungen, insbesondere in Bezug auf die Nachhaltigkeit der Anlage, erfüllen. Diese Problematik wird durch das nicht überbrückbare Informationsdefizit in Bezug auf die Wirkung der Nachhaltigkeitsaspekte SRI verschärft. Als Folge hieraus bauen sich bei Anlegern Vertrauensbarrieren auf, sodass Anleger andere Kapitalanlagen als SRI wählen. Die in Kapital thematisierte wissenschaftliche Kritik kann sowohl als Hinweis für mögliche (verdeckte) Qualitätsmängel als auch auf Prinzipal-Agent-Probleme bei SRI verstanden werden. Die Kritik SRI ist ein heterogener Ansatz mit vielen unscharfen Definitionen deutet auf zwei Risiken für Anleger hin. Erstens auf Adverse Selection dem Risiko der Auswahl eines schlechten Anbieters von SRI-Fonds. Zweitens auf Moral Hazard die Fonds verbergen sich hinter unklaren Definitionen, um das Informationsdefizit der Anleger leichter ausbeuten zu können. Das Marktwachstum der letzten Jahre spricht nicht zwangsläufig gegen diese These. Zum einen ist das SRI-Segment noch relativ jung, sodass höhere Wachstumsraten als in etablierten Marktsegmenten üblich sind. Da zudem der Anteil von nachhaltigen Publikumsfonds nur 0,7 % des Gesamtvolumens der Fonds beträgt, ist es denkbar, das mögliche Qualitätsmängel mangels kritischer Masse bisher kaum

46 INFORMATIONSASYMMETRIEN BEI KAPITALANLAGEN 45 Wirkung haben. Zum anderen ist ein Großteil des Wachstums im Gesamtmarkt auf institutionelle Anleger zurückzuführen. Diese werden regelmäßig besser informiert, sind professioneller im Vorgehen und haben nicht selten Einzelvereinbarungen mit den KAG (siehe Spezialfonds in Kap ). Allerdings haben auch professionelle Anleger immer noch ein Informationsdefizit, nur ist dieses tendenziell geringer als das eines Privatanlegers. 3.4 Lösungsansätze für informationsökonomische Probleme bei SRI In Abhängigkeit von Zeitbezug und Art des Risikos sind verschiedene Lösungsansätze denkbar (siehe Tab. 3). Die bindende Klammer ist der Begriff der Institutionen (siehe Kap. 3.1) und hier sind es im Speziellen Grundregeln und Normen, Geld, Verträge sowie Organisationsstrukturen. Tabelle 3: Lösungsansätze für informationsökonomische Probleme bei SRI Zeitraum und Risiko ex ante (vor Vertragsschluss) Adverse Selection ex post (nach Vertragsschluss) Moral Hazard ex ante / ex post nicht überbrückbares Informationsdefizit Grund Akteurs- oder Leistungseigenschaften unbekannt Aktivitäten oder Umweltzustände unbekannt systemische Eigenschaft von SRI ( sozioökonomische SRI- Wirkung ) Maßnahme Signaling Screening Verringerung der Asymmetrie Interessenangleichung Verringerung der Asymmetrie Lösungsansätze - Standards - Transparenz - institutionelle Arrangements - institutionelle Arrangements - Transparenz - Standards - institutionelle Arrangements - institutionelle Arrangements - Transparenz - Standards Kosten bei Agent Prinzipal Agent Prinzipal Agent Standards Unter Standards bzw. Standardisierungen im SRI-Bereich sind vereinheitliche und zumindest branchenweit anerkannte Vorgehensweisen, wie z. B. einheitliche ESG-Ratings, verbindliche Begriffsdefinitionen oder fest definierte Ausschlusskriterien, zu verstehen. Diese können sowohl Ex-ante- als auch Ex-post-Informationsasymmetrien verringern. Die Kosten werden als Signalisierungskosten des Agenten bezeichnet und sind Teil der Agency-Kosten (vgl. Picot 2012, 91). Standards wirken auf zweierlei Weise. Zum einen könnte der Agent (KAG) dem Prinzipal (Anleger) eine bestimmte, anerkannte Vorgehensweise signalisieren ähnlich einem Gütesiegel und somit das Risiko der Fehlauswahl für den Prinzipal senken. Zum anderen reduzieren Standards das Moral-Hazard-Risiko, da der Agent an einen Standard gebunden ist oder anhand des Standards beurteilbar ist, sodass er nicht mehr ohne Weiteres das Defizit des Prinzipals ausbeuten kann. Einheitliche Ratings oder Begriffsdefinitionen, die branchenweit und gesellschaftlich anerkannt werden, sind in absehbarer Zeit nicht zu erwarten. So existiert bis heute keine einheitliche Definition von SRI. Ferner sei an die Problematik erinnert, dass es aktuell keine

47 46 JÖRG KROSCHINSKI gesetzlich verbindlichen Regelungen in Form eines Standards zur Nachhaltigkeitsberichterstattung von Unternehmen gibt. Die Global-Reporting-Initiative wurde 1997 gestartet und hat sich obwohl Beachtliches geleistet wurde noch nicht einmal flächendeckend in Großunternehmen etabliert. Damit fehlt ein zentraler Baustein für jedwede Standardisierung im SRI-Bereich. Dass einheitliche Begriffsdefinitionen in SRI etabliert werden, darf zudem angesichts ethisch aufgeladener Ausschlusskriterien, wie z. B. Waffen, Alkohol, ausbeuterischer Kinderarbeit oder Menschenrechtsverstöße, bezweifelt werden Institutionelle Arrangements Unter institutionellen Arrangements im SRI-Bereich wären zum einen Kontrollstrukturen wie unabhängige, externe Nachhaltigkeitsbeiräte, die die Arbeit des Fondsmanagement kontrollieren, oder Wirtschaftsprüfer, die bestimmte Vorgehensweisen im Sinne eines QMS testieren, zu verstehen. Ferner zählen hierzu auch Auskünfte von unabhängigen Testinstanzen, denen Verbraucher aufgrund ihrer Reputation in hohem Maße vertrauen (vgl. Otto Group 2011, 31). Daneben zählen zu institutionellen Arrangements auch Regeln und Anreizsysteme, bspw. wenn ein Fonds eine zusätzliche Erfolgsvergütung für besonders hohe Performance bekommt. Institutionelle Arrangements können Ex-ante- und Ex-post-Informationsasymmetrien verringern. Die Kosten sind Kontrollkosten des Prinzipals oder Signalisierungskosten des Agenten und ebenfalls Teil der Agency-Kosten (vgl. Picot 2012, 91). Der Prinzipal (Anleger) wendet diese z. B. im Rahmen eines Screenings von Fonds auf, um das Risiko der Fehlauswahl zu senken. Institutionelle Arrangements, wie Beiräte oder Wirtschaftsprüfer, reduzieren das Moral-Hazard-Risiko, da der Agent durch externe Dritte kontrolliert wird, sodass er nicht das Defizit des Prinzipal ausbeuten kann. Die Kosten liegen, als sog. Signalisierungskosten, zunächst beim Agenten. Allerdings ist nicht ausgeschlossen, dass der Agent diese dem Prinzipal über die Managementgebühren weiterbelastet. Bei SRI-Fonds finden sich Nachhaltigkeitsbeiräte oder ähnliche institutionelle Arrangements. Unklar ist deren Wirkung im Sinne einer Verringerung der Informationsasymmetrie, da es für den Anleger meist schwierig ist, die Reputation und den Einfluss auf den Fonds eines solchen Gremiums einzuschätzen. Screenings durch unabhängige Dritte könnten nutzbringender sein. Ein Ansatz hierzu ist Nachhaltiges Investment - Die Plattform für Nachhaltigkeitsfonds und -indizes (Webadresse siehe Anhang 5). Diese Website stellt umfangreiche Informationen zu SRI-Fonds kostenfrei im Internet zur Verfügung. Die Screening-Kosten des Prinzipals sind in diesem Fall der Zeitaufwand für die Recherche und die Auswertung der Ergebnisse. Allerdings wird nur die reine Information ohne Bewertung durch einen unabhängigen Dritten zur Verfügung gestellt Transparenz Unter Transparenz ist Durchsichtigkeit im Sinne einer aktiven Sichtbarmachung zu verstehen (vgl. Jansen 2010, 25). Svetlova führt hierzu in Bezug auf die Finanzmärkte im Rahmen der Finanzkrise 2008 aus: Das Sehen, das Durchschauen wurde zum zentralen Erfolgsfaktor erklärt; Transparenz wurde zu einem Modebegriff. Sie wird bis heute als ein Heilmittel gepriesen, das die Wiederherstellung des Vertrauens der Investoren ermöglicht.

48 INFORMATIONSASYMMETRIEN BEI KAPITALANLAGEN 47 Warum? Weil Transparenz oft synonym zu dem Begriff Information verwendet wird oder, besser gesagt, zu der Informationsoffenlegung (vgl. Svetlova 2010, 82). Transparenz wird im SRI-Kontext immer wieder eingefordert und als Lösungsstrategie für informationsökonomische Probleme postuliert (vgl. u. a. Entine 2003; Hawken 2004; Aßländer & Schenkel 2009; Bettzieche 2012). Transparenz ist gut und scheint, im Sinne einer totalen Offenlegung aller Strategien und Methoden der SRI-Fonds, die umfassende Lösung des Prinzipal-Agent-Problems darzustellen. Der per definitionem vorhandene Informationsmangel des Prinzipals wäre sowohl ex ante als auch ex post beseitigt. Zudem geht Transparenz immer vom Agenten aus, sodass die Kosten für die Informationsoffenlegung als Signalisierungskosten beim Agenten und nicht beim Prinzipal anfallen würden. Öffentliche Systeme (Ratings, Audits, ISO) sind Manifestationen von Transparenz (vgl. Jansen 2010, 32) ein Äquivalent im SRI-Kontext wären der europäische Transparenz-Kodex oder das FNG-Nachhaltigkeitsprofil. Jansen weist jedoch darauf hin, dass Transparenz in komplexen Systemen der dargestellte SRI-Fondskontext mit seinen Leistungsbeziehungen und Akteuren ist ein derartiges System keine umfassende, sondern eine unmögliche Lösung ist. Er entwirft hierzu eine Komplexitäts-Transparenz-Spirale, in der sich der Transparenz-Bedarf als Folge der Komplexität von Systemen ergibt und gleichzeitig die Transparenz an der Komplexität scheitert. Jansen erklärt hierzu: Der Transparenz-Bedarf entsteht durch Komplexität und scheitert daran. Transparenz wird gerade bei Komplexität unmöglich! Während Kompliziertes noch potenziell berechenbar ist, ist es bei Komplexität nicht mehr möglich, eine zusammenhängende Menge von Elementen mit Blick auf Anzahl und Relationsanzahl sowie ggf. noch Dynamik untereinander für einen Beobachter vollumfänglich zu beschreiben (vgl. Jansen 2010, 27). Dies lässt sich anhand des Transparenz-Kodex und des FNG-Nachhaltigkeitsprofil verdeutlichen. Der Kodex umfasst 20 Kodex-Kategorien mit 20 Fragen (Version 3.0; Stand Feb. 2013), die von den Fondsgesellschaften zu beantworten sind. Der Gesamtumfang der Textantworten beträgt rund Seiten, vereinzelt sogar bis zu 30 Seiten. Das FNG-Nachhaltigkeitsprofil (Stand März 2013) umfasst auf zwei Seiten in acht Rubriken insgesamt 69 verschiedene Kriterien. Dies führt zu einer möglichen Anzahl an Antwortkombinationen 17, die höher als die geschätzte Anzahl der Sterne im Universum von ca. 70 mal ist (vgl. Driver 2003; australischer Astrophysiker). Die Zahl der Antworten ist berechenbar, deren Relationen sind aber nicht mehr vollständig zu beschreiben. Transparenz ist nicht erreichbar und die in der Ökonomik anzutreffende Gleichsetzung von Transparenz und Information für komplexe Systeme ist falsch. Die Forderung nach der Offenlegung von immer mehr Informationen erweist sich als sinnlos, sobald die Grenzen der Verarbeitung überschritten und Zusammenhänge nicht mehr erkennbar sind. Zusätzliche Informationen haben nur dann einen Sinn, wenn sie in einen Kontext eingebettet und bewertet werden. Jansen bezeichnet das auf der begrenzten Rationalität basierende 17 Die 69 Kriterien werden zum Teil um Angaben wie Prozentzahlen ergänzt, sodass bis zu 94 Felder (k = 94) auszufüllen sind. Geht man zudem vereinfachend davon aus, dass entweder eine Antwort vorhanden oder nicht vorhanden ist (n = 2), so ergeben sich 2 94 = 19,8 x mögliche Antwortkombinationen.

49 48 JÖRG KROSCHINSKI Phänomen als unvermeidbare Intransparenz und sieht darin den Grund für immer neue Forderungen nach mehr Transparenz. Jansen hierzu: Die Beobachtbarkeit von Unbeobachtbarkeit und möglicher Risiken führt dabei regelmäßig zum Reflex der Unterstellung absichtlicher Heimlichkeit, bewusst fehlender Öffentlichkeit und damit kurz: interessierter Intransparenz. [...] Damit bleibt aber die systemisch d. h. aus der nicht ausreichenden kognitiven Kapazität (im Sinne der bounded rationality von Herbert Simon) emergierende unvermeidbare Intransparenz unbeobachtbar, abstrakt und folgenlos, aber immer kritisierbar [Hervorhebung im Original] (vgl. Jansen 2010, 27) Vertrauen und Glaubwürdigkeit Die vorgestellten Lösungsansätze sind entweder nur rudimentär vorhanden (Standards; siehe Kap ), von unklarer Wirkung (institutionelle Arrangements; siehe Kap ), nicht verfügbar (Screening/Ratings; siehe Kap ) oder wie Transparenz in komplexen Systemen (siehe Kap ) unmöglich. Der einzige Mechanismus, der dem Anleger unter diesen Bedingungen zur Verfügung steht, ist Vertrauen (bzw. Misstrauen), entweder als persönliches Vertrauen oder bei komplexen Systemen als Systemvertrauen. Vertrauen ermöglicht es, in unsicheren, risikobehafteten Situationen zu entscheiden. Glaubwürdigkeit und Vertrauen sind eng miteinander verbunden, denn der rationale Anleger vertraut nicht einfach blind. Um das Risiko der Ausbeutung seiner Interessen möglichst klein zu halten, wird er vor der Entscheidung versuchen, die Glaubwürdigkeit seines Agenten abzuschätzen. Dies geschieht z. B., indem der Anleger Informationen einholt, diese bewertet und dem Agenten ein bestimmtes Maß an Glaubwürdigkeit zuschreibt. Die Informationen werden also in den Kontext von Glaubwürdigkeit eingebettet. Vertrauen und Glaubwürdigkeit vereint ein komplexer Mechanismus, der ubiquitär in komplexen sozialen Systemen ist. Ihre Wirkung entfaltet sich über die gesamte Prinzipal- Agent-Beziehung und nicht wie üblich nur aus der Blickrichtung des Prinzipals oder des Agenten. Die Kosten für Vertrauen und Glaubwürdigkeit fallen daher auch bei beiden Parteien gleichzeitig an. Vertrauen und Glaubwürdigkeit können zudem als Institutionen im Sinne der Definition nach Picot (vgl. Picot 2012, 12) angesehen werden. Das nachfolgende Modell zur Glaubwürdigkeit nachhaltiger Investmentfonds vertieft das Zusammenspiel der beiden Begriffe im SRI-Kontext und bildet die Basis für die spätere empirische Untersuchung zur Glaubwürdigkeit von SRI-Fonds.

50 DAS MODELL ZUR GLAUBWÜRDIGKEIT NACHHALTIGER AKTIENFONDS 49 4 DAS MODELL ZUR GLAUBWÜRDIGKEIT NACHHALTIGER INVESTMENTFONDS 4.1 Vertrauen und Glaubwürdigkeit im Kontext von SRI Vertrauen Vertrauen ist, in Anlehnung an Luhmann, als Mechanismus sowohl zur Stabilisierung unsicherer Erwartungen als auch zur Reduktion von Komplexität zu verstehen (vgl. Rippberger 2003, 56). Vertrauen zielt auf endogene Risiken, d. h. auf Risiken, die aus der Interaktion mit anderen Akteuren (vgl. Rippberger 2003, 59) resultieren. Aufgrund unvollständiger Verträge und Informationsasymmetrien (vgl. Williamson 1993) besteht laufend die Möglichkeit opportunistischen Verhaltens durch den Vertrauensnehmer (Agent bzw. SRI-Fonds), das zu einem Schaden für den Vertrauensgeber (Prinzipal bzw. SRI- Anleger) führen kann. Opportunismus ist in diesem Fall das konstitutive Element der Vertrauenssituation (vgl. Rippberger 2003, 60). Trifft der Anleger unter den gegebenen Bedingungen eine positive Entscheidung ohne eine besondere Absicherung die bei SRI- Fonds grundsätzlich nicht möglich und nicht vorgesehen ist so setzt er sich diesem Risiko aus. Die Entscheidung des Anlegers ist riskant oder anders formuliert: Vertrauen ist riskante Vorleistung (vgl. Luhmann 1989, 23). Die Vertrauenssituation und damit Vertrauen sind dennoch rational, denn sie sind dadurch gekennzeichnet, dass sich der vertrauensgebende Akteur der Schadensmöglichkeit bewusst ist und alternative Handlungen erwägt (vgl. Rippberger 2003, 37) Glaubwürdigkeit Glaubwürdigkeit lässt sich nach Bentele definieren als eine Eigenschaft, die Menschen, Institutionen oder deren kommunikativen Produkten (mündliche oder schriftliche Texte, audiovisuelle Darstellungen) von jemandem (Rezipienten) in Bezug auf etwas (Ereignisse, Sachverhalte etc.) zugeschrieben wird (vgl. h. u. i. F. Bentele & Nothaft 2011, 57 f.; Zitat nach Bentele 1988). Glaubwürdigkeit ist keine Eigenschaft einer Person oder eines Textes, sondern erschließt sich aus einer vierstelligen Relation: Jemand (1) hält jemanden oder etwas (2) in Bezug auf etwas anderes (3) für mehr oder weniger glaubwürdig (4). Der tatsächliche Wahrheitsgehalt einer Aussage ist für die Glaubwürdigkeit einer Quelle nur dann von Bedeutung, wenn diese dem Rezipienten subjektiv als unwahr erscheint, er also eine Absicht hinter der Falschaussage vermutet oder erkennt (vgl. Reinmuth 2006, 66). Vertrauen und Glaubwürdigkeit sind eng miteinander verknüpft, denn etymologisch hat glaubwürdig keine andere Bedeutung als vertrauenswürdig (vgl. Reinmuth 2006, 70). Die Versuche der wissenschaftlichen Diskussion zu einer eindeutigen Differenzierung beider Begriffe sind nicht überzeugend (vgl. Reinmuth 2006, 196 ff.). Reinmuth charakterisiert beide Begriffe als Imagedimensionen, die gleichsam in einem Prozess entstehen, aber nicht kausal sind (vgl. Reinmuth 2006, 199). Für Bentele (vgl. Bentele & Nothaft 2011, 57) ist Glaubwürdigkeit ein Teilphänomen von Vertrauen. Während Glaubwürdigkeit sich auf Kommunikation beschränkt, erstreckt sich Vertrauen außer auf Personen und Institutionen

51 50 JÖRG KROSCHINSKI auch auf technische Systeme, z. B. Auto, Flugzeug. Zudem ist Glaubwürdigkeit ohne Vertrauen durchaus möglich. So war beispielweise die nukleare Abschreckung im Kalten Krieg glaubwürdig, ohne dass die USA und die Sowjetunion einander vertrauten Glaubwürdigkeit und kommunikatives Handeln Im Rahmen der Arbeit wird von einem weiten Verständnis von Kommunikation und kommunikativem Handeln ausgegangen. Dies umfasst neben sprachlicher Kommunikation (mündliche oder schriftliche Texte, audiovisuelle Darstellungen) auch wirtschaftliches Handeln in Form von Güteraustausch und Dienstleistungen (vgl. Reinmuth 2006, 173 nach Bungarten 1994). Dadurch ist es möglich, eine Verbindung zur tatsächlichen Umsetzung des SRI-Konzeptes sowie zur Arbeitsweise von Fonds zu knüpfen. Wissenschaftliche Untersuchungen zur Glaubwürdigkeit analysieren diese überwiegend im Kontext von sprachlicher Kommunikation und verstehen Glaubwürdigkeit als kommunikatives Konzept (vgl. u. a. Reinmuth 2006; Nawratil 2006; Norden 2010). Allerdings betont Thommen, dass verantwortliches, innovatives und kommunikatives Handeln konstitutive Elemente einer Glaubwürdigkeitsstrategie sind (vgl. Thommen 2003, 47). Auch in vielen Studien (vgl. u. a. Entine 2003; Hawken 2004; De Colle et al. 2008; Aßländer & Schenkel 2009; Peylo 2009; Bettzieche 2012) wird Glaubwürdigkeit direkt auf SRI-Fonds oder das SRI- Konzept bezogen. In diesem Sinne können wirtschaftliches Handeln oder Dienstleistungen ein SRI-Fonds ist eine finanzielle Dienstleistung mit dem Begriff Glaubwürdigkeit versehen werden Mechanismen von Glaubwürdigkeit und Vertrauen bei SRI-Informationsdefiziten SRI-Anleger (Prinzipal/Vertrauensgeber) und SRI-Anbieter (Agent/Vertrauensnehmer) befinden sich in einer Vertrauenssituation, die durch die Möglichkeit eines opportunistischen Verhaltens des Agenten konstituiert wird. Die Vertrauensentscheidung des Anlegers ist riskant und hierfür wird der Anleger, je nach Risikobereitschaft und Risikowahrnehmung, eine Risikoprämie zahlen müssen. Diese Risikoprämie tritt in Form von Opportunitätskosten für den Vertrauensgeber auf, z. B. durch weitere Fonds-Screenings (Suchkosten), durch den Verzicht auf den Kauf eines SRI-Fonds (Renditeverzicht) oder die Anlage in einem konventionellen Fonds (Rendite ohne Berücksichtigung gesellschaftlicher Verantwortung). Je glaubwürdiger ein Anbieter wahrgenommen wird, umso kleiner ist die Risikoprämie und umso höher ist die Vertrauensbereitschaft. Die Vertrauensbarriere des Anlegers sinkt und er wird eher bereit sein, einem SRI-Fonds sein Geld anzuvertrauen. In Kenntnis dieses Mechanismus kann ein Anbieter dem Anleger signalisieren, dass er auf opportunistisches Verhalten verzichtet, indem er Informationsdefizite und Komplexität reduziert, seine Handlungen darauf abstimmt und dies adäquat kommuniziert. Ökonomisch ausgedrückt tätigt der Agent durch den Einsatz von Ressourcen (Kosten für Aufwendungen oder auch entgangener Nutzengewinn durch Verzicht auf Opportunismus) einen zunächst nicht kompensierten Nutzentransfer, um das Nutzenniveau des Prinzipals zu heben (vgl. Rippberger 2003, 147). Damit erhöht sich die Vertrauenswürdigkeit des Anbieters. Sofern der Anleger das Verhalten des Anbieters wahrnimmt und keine Täuschungsabsicht dahinter vermutet, wird er ihm Glaubwürdigkeit zuschreiben. Oder anders ausgedrückt: Der

52 DAS MODELL ZUR GLAUBWÜRDIGKEIT NACHHALTIGER AKTIENFONDS 51 Agent tätigt einen Nutzentransfer an den Prinzipal, im Vertrauen darauf, dass dieser die Vorleistung des Agenten honoriert. 4.2 Beurteilung von Glaubwürdigkeit Glaubwürdigkeitsbeurteilung in der Forschung Die Glaubwürdigkeitsforschung unterscheidet drei Formen der Glaubwürdigkeitsbeurteilung (vgl. h. u. i. F. Reinmuth 2006, 76 ff.; Nawratil 2006): Die verhaltensorientierte Glaubwürdigkeitsbeurteilung, bei der die Glaubwürdigkeit einer Aussage bzw. eines Kommunikators anhand von extralinguistischen, z. B. Antwortlänge, und nonverbalen, z. B. Pupillenreaktion, Kriterien beurteilt wird. Die inhaltsorientierte Glaubwürdigkeitsbeurteilung, die im Rahmen der forensischen Aussagepsychologie Anwendung findet und bei der die Glaubwürdigkeit eines Kommunikators anhand der Homogenität seiner Aussagen beurteilt wird. Die quellen- und kontextorientierte Glaubwürdigkeitsbeurteilung, als Teilgebiet der Einstellungsforschung, versucht zu ermitteln, durch welche verhaltensunabhängigen Merkmale des Kommunikators oder Aussagen der Rezipient Glaubwürdigkeit zuschreibt. Zwischen allen Formen gibt es erhebliche Überschneidungen. Die ersten beiden Ansätze fokussieren sich stark auf den Kommunikator und beziehen dessen nonverbale Kriterien in die Beurteilung ein. Zwar gibt es bei beiden Formen Textbeurteilungen, die als äquivalente zu nonverbalen Kriterien (Humor, Personalisierungen, Floskeln etc.) oder Aussagen vor Gericht (narrativer Charakter, Ausdruck von Emotionen etc.) angesehen werden (vgl. Reinmuth 2006, 225 ff.), doch sind diese für den vorliegenden Kontext eher nicht geeignet Glaubwürdigkeitsbeurteilung im SRI-Kontext Im Fokus der quellen- und kontextorientierten Glaubwürdigkeitsbeurteilung steht die persuasive Wirkung von Aussagen. Reinmuth führt hierzu aus: Ob der Rezipient mit seiner Einschätzung richtig liegt, oder ob die Informationen des Kommunikators der Wahrheit entsprechen, ist hingegen von untergeordneter Bedeutung. Die Forschung in diesem Bereich hat ergeben, dass Rezipienten ein und dieselbe Nachricht bezüglich ihrer Glaubwürdigkeit, die von der Vertrauenswürdigkeit des Kommunikators abhängt, unterschiedlich bewerten, je nachdem, welche Informationen sie zusätzlich zu der Aussage selbst erhalten. Bedeutsam sind in erster Linie Informationen bezüglich des Kommunikators, seine allgemeine Vertrauenswürdigkeit [Hervorh. d. Verf.] und seine spezielle Kompetenz [Hervorh. d. Verf.]. Doch auch seine Absicht, den Rezipienten auf eine bestimmte Weise intendiert zu beeinflussen [Hervorh. d. Verf.], beeinträchtigt den Zuschreibungsprozess, wobei eine geringe wahrgenommene Beeinflussungsabsicht die Zuschreibung eines hohen Maßes an Glaubwürdigkeit produziert. Die Ergebnisse sind diese These betreffend nicht konsistent wenn eine mögliche Beeinflussungsabsicht hingegen

53 52 JÖRG KROSCHINSKI ausgeschlossen werden kann, so wird der Information eine deutlich höhere Glaubwürdigkeit beigemessen (vgl. Reinmuth 2006, 112). In Kap wurde erläutert, dass aus Sicht eines SRI-Anbieters (Kommunikator = Vertrauensnehmer = Agent) ein wichtiger Vertrauensmechanismus darin besteht, dem SRI- Anleger (Rezipient = Vertrauensgeber = Prinzipal) zu signalisieren, dass er auf opportunistisches Verhalten verzichtet und die Informationsdefizite des Anlegers verringert werden. Durch diesen nicht kompensierten Nutzentranstransfer erhöht sich die Vertrauenswürdigkeit des Anbieters und damit seine Glaubwürdigkeit, was durch die o. a. Forschung bestätigt wurde. Die allgemeine Vertrauenswürdigkeit und spezielle Kompetenz eines Anbieters können im Rahmen einer Operationalisierung untersucht werden. Hierzu bietet sich z. B. die Prüfung der Frage nach dem Nachhaltigkeitsmanagement und Nachhaltigkeitsberichtswesen des SRI-Anbieters an. Eine positive Antwort würde beide Merkmale stärken. Die Motive eines SRI-Anbieters sind nicht bekannt. Da ein SRI-Anbieter als ökonomischer Akteur in einem ökonomischen Kontext agiert, ist die Annahme einer Beeinflussungsabsicht rational. Der SRI-Anbieter als Kommunikator versucht, im Sinne einer persuasiven Kommunikation zielgerichtet einen Anleger von seiner Glaubwürdigkeit zu überzeugen oder zu überreden. Gelingt dies, ohne dass dahinter eine Täuschungsabsicht vermutet wird, so erhöht dies die Glaubwürdigkeit des Anbieters. Eine mögliche Täuschungsabsicht im Rahmen der Operationalisierung könnte z. B. bei fehlenden oder unklaren Informationen vermutet werden Glaubwürdigkeitsfaktoren als Beurteilungskriterien für Glaubwürdigkeit Die Glaubwürdigkeitsforschung benutzt eine Reihe von Begriffen oder Indikatoren, anhand derer Glaubwürdigkeit beurteilt werden kann. Ein Kriterienkatalog mit Definitionen existiert jedoch nicht. Die Forschung zur quellen- und kontextorientierten Glaubwürdigkeitsbeurteilung weist diesbezüglich erhebliche Lücken auf und es ist unklar, durch welche Indikatoren ein Rezipient zu dem Urteil gelangt, dass ein Kommunikator glaubwürdig ist oder nicht (vgl. Reinmuth 2006, 93). Reinmuth selber unterscheidet zwischen Glaubwürdigkeitsfaktoren als Überkategorie und Glaubwürdigkeitsindikatoren, die auf diese Faktoren wirken. Glaubwürdigkeitsfaktoren sind (vgl. h. u. i. F. Reinmuth 2006, 220 ff.): Sympathie/Textattraktivität Objektivität Vertrauenswürdigkeit Kompetenz Verständlichkeit Die Glaubwürdigkeitsindikatoren sind z. B. Ähnlichkeit, Wortwahl (Varianz/Terminologie), Verständlichkeit (Satzbau/Argumentation), Intensität der Sprache, Metaphorik und Vergleiche, Korrektheit (Orthografie/Grammatik/Syntax) oder Personalisierung und Identifikation. Diese Indikatoren sind für die angedachte empirische Untersuchung nicht

54 DAS MODELL ZUR GLAUBWÜRDIGKEIT NACHHALTIGER AKTIENFONDS 53 nutzbar. Die fünf Glaubwürdigkeitsfaktoren sind von Reinmuth für die Untersuchung von Unternehmenskommunikation ausgearbeitet worden und daher können diese nicht ohne Weiteres übernommen werden. Anhand der Faktoren Sympathie/Textattraktivität oder Kompetenz wird deutlich, dass es sich um wenig spezifische Überkategorien handelt, die in der Untersuchung nicht sinnvoll angewendet werden können Glaubwürdigkeitsattribute als Beurteilungskriterien für Glaubwürdigkeit bei SRI Für die weiteren Überlegungen zu Beurteilungskriterien der Glaubwürdigkeit bei SRI ist es zunächst notwendig, eine Abgrenzung zu den Glaubwürdigkeitsfaktoren und -indikatoren vorzunehmen. Hierzu wird der Begriff Glaubwürdigkeitsattribut eingeführt, mit dem im Folgenden die Beurteilungskriterien für Glaubwürdigkeit bei SRI bezeichnet werden sollen. Für die Glaubwürdigkeitsattribute wird auf Berichterstattungsprinzipien der Global Reporting Initiative (vgl. GRI 2013) zurückgegriffen. Die Idee hinter dem GRI-Standard ist die Förderung der Glaubwürdigkeit von Nachhaltigkeitsberichterstattung. Daher bietet es sich an, in einem SRI-Kontext auf diesen Ansatz zurückzugreifen. Aus dem GRI-Standard sind dabei nicht die einzelnen ESG-Performanceindikatoren interessant, sondern die sogenannten Berichterstattungsprinzipien (vgl. GRI 2013, 7 ff.). Diese teilen sich in die zwei Kategorien Inhalt (vier Prinzipien) und Qualität (sechs Prinzipien) auf (siehe Tab. 4). Tabelle 4: GRI Berichterstattungsprinzipien als Glaubwürdigkeitsattribute GRI 3.1 Berichterstattungsprinzipien INHALT QUALITÄT Prinzip Nutzbar Prinzip Nutzbar Wesentlichkeit Nein Ausgewogenheit Teilweise Einbeziehung Stakeholder Nein Klarheit Ja Nachhaltigkeits-Kontext Nein Genauigkeit Ja Vollständigkeit Ja Aktualität Ja Vergleichbarkeit Zuverlässigkeit Nein Nein Von zehn Prinzipien sind vier Prinzipien vollständig und eines teilweise für die empirische Untersuchung als Attribute geeignet. Wesentlichkeit, Einbeziehung und NH-Kontext sind nicht nutzbar, da sich diese evident aus dem Untersuchungsgegenstand (Rechenschaftsberichte, Transparenz-Kodex etc.) und dem Kontext ergeben. Gleiches gilt für Vergleichbarkeit und Zuverlässigkeit (formale Genauigkeit), die sich unmittelbar aus der Untersuchung selber ergeben. Überschneidungen mit den o. a. Glaubwürdigkeitsfaktoren zeigen sich bei Objektivität (GRI: Ausgewogenheit) und Verständlichkeit (GRI: Klarheit).

55 54 JÖRG KROSCHINSKI Zulassung + Überwachung durch BaFin oder ähnliche Behörde Ratingagentur Problemfeld 1 Leistungserstellung und Realisierung SRI-Strategie Rating ESG Kriterien 4.3 Das Modell zur Untersuchung der Glaubwürdigkeit nachhaltiger Aktienfonds Zentrale Problemfelder für die Glaubwürdigkeit nachhaltiger Aktienfonds Die wichtigsten Akteure, Leistungsbeziehungen und Informationsasymmetrien bei nachhaltigen Aktienfonds wurden anhand des Modells aus Kapitel dargestellt. Zur Operationalisierung werden hieraus drei zentrale Problemfelder für die Glaubwürdigkeit abgeleitet (siehe Abb. 9): Problemfeld 1, als der Bereich der Leistungserstellung und Realisierung der SRI- Strategie Problemfeld 2, als der Bereich der sozioökonomischen Wirkung von SRI Problemfeld 3, als der Bereich der Kommunikation und Berichterstattung Unternehmen Wahrnehmung der Aktionärsrechte Wirkungen (Ökonomisch + ESG) Sphäre der Umwelt Gesellschaft Natur Wirtschaft Anleger Kapital KAG / Gebühren Fonds SRI Kriterien Nicht SRI Kriterien Kapitalmarkt Unternehmen Nachhaltige Vermögensverwaltung (Rendite + SRI) Berichterstattung (Berichte / Verkaufsprospekt) Anlagestrategie Fondspreis Stakeholder wie z.b. Kapitalgeber Kunden Mitarbeiter Staat NGOs Problemfeld 3 Kommunikation und Berichterstattung Rendite Ansprüche Problemfeld 2 Sozioökonomische Wirkung von SRI Abbildung 9: Darstellung der Problemfelder für die Glaubwürdigkeit bei SRI-Fonds Problemfelder sind die Bereiche, in denen informationsökonomische Probleme auftreten, und die alle Risiken bei SRI wie Adverse Selection, Moral Hazard sowie nicht überbrückbare Informationsdefizite abdecken. Die Problemfelder werden in insgesamt sechs Bereiche unterteilt Problemfeld 1 Bereich der Leistungserstellung und Realisierung von SRI Das Problemfeld 1 umfasst die Bereiche Anlagestrategie, SRI-Research und die Realisierung der Anlagestrategie am Kapitalmarkt (siehe Tab. 5). Der Bereich 1 Anlagestrategie schließt alle Informationen zu der Frage der vom Fonds präferierten

56 DAS MODELL ZUR GLAUBWÜRDIGKEIT NACHHALTIGER AKTIENFONDS 55 Strategie ein, d. h. welche Methoden aus den beiden grundlegenden SRI-Anlageansätzen Screening und Einflussnahme (siehe Kap ) der SRI-Fonds anwendet und wie der finanzanalytische, konventionelle Teil aussieht. Der Anleger kann auf Basis der Beschreibung einen ihm als sinnvoll erscheinenden SRI-Ansatz auswählen. Grundsätzlich kennt der Anleger die Leistungseigenschaften nicht vollständig und ggf. sind bestimmte Charakteristika oder Kriterien des Fonds nicht bekannt oder werden verborgen. Dadurch besteht das Risiko einer fehlerhaften Auswahl durch den Anleger. Ein Anleger will bspw. nicht im Bereich Kernenergie anlegen und der von ihm präferierte Fonds hat Kernenergie als Ausschlusskriterium benutzt jedoch intern, ohne dies publik zu machen, einen 20-%- Umsatz-Schwellenwert, um Unternehmen in Bezug auf Kernenergie aus dem IOS auszuschließen. Tabelle 5: Das Problemfeld 1 mit den Bereichen 1, 2 und 3 Problemfeld Problemfeld 1 Leistungserstellung und Realisierung der SRI-Strategie Bereich Nr Bereich Anlagestrategie (SRI + FA) SRI-Research Realisierung am Kapitalmarkt Zeitraum und Risiko ex ante Adverse Selection ex post Moral Hazard Informationsasymmetrie Hidden Characteristics Hidden Information Hidden Action Im Bereich 2 SRI-Research geht es um den Einfluss des SRI-Research auf die Asset- Auswahl und das Zusammenspiel zwischen Ratingagentur und Fondsmanagement, also exogene Einflüsse auf den Fonds. Je transparenter und eindeutiger das Verfahren beschrieben wird, umso geringer ist das Moral-Hazard-Risiko (ex post) für den Anleger. Hierzu gehört auch, dass der Fonds (Agent) entsprechende Maßnahmen im Sinne des Anlegers (Prinzipal) trifft, z. B. externe oder interne Kontrolle, Zertifizierung oder Veröffentlichung der Researchergebnisse. Dies wäre ein zunächst unkompensierter Nutzentranstransfer, der die Vertrauenswürdigkeit und Glaubwürdigkeit des Anbieters erhöhen würde. Der Bereich 3 Realisierung am Kapitalmarkt umfasst ebenfalls ein Ex-post-Risiko, allerdings geht es hierbei um verborgene Handlungen. Der Fonds setzt seine Anlagestrategie (Bereich 1 Anlagestrategie ) am Kapitalmarkt durch Käufe und Verkäufe von Wertpapieren um. Der Anleger kann nur das Ergebnis der Handlungen des Fonds (Rendite), aber nicht die Handlungen des Fonds selber beobachten. Die erzielte Rendite ist bekannt, aber ob diese auf das Können des Fondsmanagers, die SRI-Anlagestrategie oder auf reinen Zufall zurückzuführen ist, bleibt dem Anleger verborgen im Gegensatz zum Fondsmanager, dem dies recht genau bekannt ist. Dem Anleger fehlen also Informationen zu endogenen (verhaltensbedingten) Einflüssen des Agenten auf den Erfolg der Vertragsbeziehung. Der Fonds (Agent) kann die Asymmetrie durch Kontrollsysteme oder Berichte verringern.

57 56 JÖRG KROSCHINSKI Problemfeld 2 Bereich der sozioökonomischen Wirkung von SRI Das Problemfeld 2 umfasst ausschließlich den gleichnamigen Bereich 4 Sozioökonomische Wirkungen von SRI (siehe Tab. 6). Tabelle 6: Das Problemfeld 2 mit dem Bereich 4 Problemfeld Problemfeld 2 Sozioökonomische Wirkungen von SRI Bereich Nr. 4 Bereich Zeitraum und Risiko Informationsdefizit Sozioökonomische Wirkungen von SRI ex ante und ex post nicht überbrückbares Informationsdefizit Potemkin Gut Das Informationsdefizit von Potemkin-Eigenschaften ist nicht überbrückbar und liegt außerhalb der Reichweite der Informationsasymmetrien der Prinzipal-Agent-Theorie. Letztlich handelt es sich um ein systemisches Problem des SRI-Konzeptes, da zwischen den normativen Ideen von SRI und den konkret nachweisbaren Wirkungen eine Lücke besteht. Anbieter sollten sich der Grenzen von SRI bewusst sein und diese mit einer gewissen Objektivität darstellen. Wenn Anbieter gegenüber dem Anleger vorgeben, mit SRI wäre zweifelsfrei und beweisbar eine positive gesellschaftliche Wirkung verbunden, so könnte ein Anleger dahinter eine Täuschungsabsicht vermuten und dem Fonds eine geringere Glaubwürdigkeit zuschreiben. Zu diesem Bereich gehören auch die Fragen, ob die KAG selber ein Nachhaltigkeitsmanagement hat und über Voting direkte gesellschaftliche Wirkung ausübt, also Fragen, bei denen es um die Widerspruchsfreiheit (Konsistenz) zwischen Anspruch und Handlung geht Problemfeld 3 Bereich der Kommunikation und Berichterstattung Das Problemfeld 3 umfasst die Bereiche Berichterstattung mit Bezug zu SRI und Freiwillige Berichterstattung zu kritischen Themen (siehe Tab. 7). Tabelle 7: Das Problemfeld 3 mit den Bereichen 5 und 6 Problemfeld Problemfeld 3 Kommunikation und Berichterstattung Bereich Nr. 5 6 Bereich Gesetzliche und freiwillige Berichterstattung mit Bezug zu SRI ex ante und ex post Freiwillige Berichterstattung zu kritischen Themen wie Kosten etc. ex ante Zeitraum und Risiko Adverse Selection Moral Hazard Adverse Selection Informationsasymmetrie Hidden Characteristics Hidden Information Hidden Characteristics

58 DAS MODELL ZUR GLAUBWÜRDIGKEIT NACHHALTIGER AKTIENFONDS 57 Der Bereich 5 Berichterstattung mit Bezug zu SRI hat sowohl ex ante als auch ex post Risiken. Die Berichte und Darstellungen der KAG/Fonds stellen einen zentralen Bestandteil der Kommunikation dar. Die Berichterstattung sollte dem Anleger die Möglichkeit geben, sein natürliches Informationsdefizit zu verringern. Hierzu sollte der Anleger einen umfassenden Einblick in die Leistungen des Fonds, dessen Vorstellungen von SRI und die konkreten Umsetzungen erhalten. Dies geschieht durch gesetzlich vorgeschriebene Berichte, aber auch durch freiwillige Angaben und Berichte. Die gesetzlichen Berichte enthalten ein hohes Maß an standardisierten Angaben und sind im Idealfall eine echte Rechenschaft in Bezug auf die SRI-Strategie des Fonds. Darüber können freiwillige Berichterstattung und generelle Informationen zu SRI bewirken, dass ein Anleger eine hohe Kompetenz vermutet und dem Fonds Glaubwürdigkeit zuschreibt. Die gesetzlich vorgeschriebenen sowie freiwilligen Berichte mit SRI-Bezug stellen die Medien dar, mit denen die KAG gegenüber dem Anleger Rechenschaft ablegt und diese dokumentiert. Diese Basisinformationen stellen alle Fonds mehr oder auch weniger anlegerfreundlich zur Verfügung. Der Bereich 6 Freiwillige Berichterstattung zu kritischen Themen behandelt Themen, die bei SRI-Fonds eine gewisse Sensitivität erfahren sollten. Hierzu zählen u. a. der Einsatz von Derivaten oder Angaben zur Transaktionshäufigkeit und Kosten, die nicht von der TER erfasst werden. Hintergrund ist zum einen der SRI-Gedanke Nicht alles was legal ist, ist auch legitim (Derivate, Leerverkäufe, Engagement in kritischen Branchen wie Rohstoffe, ohne dass explizit darauf hingewiesen wird). Im Bereich der Kosten geht es um eine explizite Offenlegung, damit der Anleger hier keine Täuschungsabsicht vermutet. Die Transaktionshäufigkeit (PTR) hat Einfluss auf die Kosten. Zudem lässt eine hohe PTR eine kurzfristige Renditeorientierung vermuten und steht daher in einem gewissen Widerspruch zu einer eher langfristig orientierten, positiven sozioökonomischen Wirkung von SRI und zu Strategien, die auf Einflussnahme (Voting und Engagement) beruhen. 4.4 Operationalisierung des Modells zur Glaubwürdigkeit Für die Operationalisierung werden in den sechs Bereichen bis zu zehn unterschiedliche Kriterien definiert (siehe Abb. 10). Problemfeld 1 Problemfeld 2 Problemfeld 3 Bereich 1 Bereich 2 Bereich 3 Bereich 4 Bereich 5 Bereich 6 Kriterium Kriterium Kriterium Kriterium Kriterium Kriterium Glaubwürdigkeitsattribute Glaubwürdigkeitsattribute Glaubwürdigkeitsattribute Glaubwürdigkeitsattribute Glaubwürdigkeitsattribute Glaubwürdigkeitsattribute Abbildung 10: Darstellung der hierarchischen Struktur des Modells

59 58 JÖRG KROSCHINSKI In der schriftlichen Kommunikation (gesetzliche und freiwillige Berichte, Dokumente, Website etc.) des Fonds wird untersucht, ob die Kriterien vorhanden sind und ob diesen Kriterien anhand der Glaubwürdigkeitsattribute Glaubwürdigkeit zugeschrieben werden kann Die Glaubwürdigkeitsattribute zur Operationalisierung des Modells Die Glaubwürdigkeitsattribute des Modells werden, wie in dargestellt, in Anlehnung an die GRI-Berichterstattungskriterien definiert. Die Fragestellungen umschreiben die grundsätzliche Dimension eines Attributs. Zu den einzelnen Kriterien-Attribut-Kombinationen gibt es jeweils mehrere Unterfragen und Bewertungskriterien, die ausführlich im Anhang dargestellt werden (siehe Tab. 8). Tabelle 8: Glaubwürdigkeitsattribute zur Operationalisierung des Modells Bezeichnung Bezug Fragestellung / Definition Offenlegung Inhalt Wird über das entsprechende Kriterium informiert und wenn ja, in welcher Quelle? Verständlichkeit Qualität Ist die Information zu dem Kriterium gut und leicht zu verstehen? Vollständigkeit Inhalt Ist die Information zu dem Kriterium lückenlos und umfassend? Genauigkeit Aktualität Qualität Ist die Information zu dem Kriterium präzise und detailliert? Qualität Ist die Information zu dem Kriterium zeitnah erstellt worden? Das erste Attribut Offenlegung fragt nach der Offenlegung einer bestimmten Information (Kriterium) in einer definierten Quelle. Dies ist eine grundlegende Voraussetzung für die Prüfung eines Kriteriums. Daher wird das Attribut Offenlegung der Begriff Transparenz (siehe Kap ) wurde bewusst vermieden vorangestellt. Die Attribute Verständlichkeit, Vollständigkeit und Genauigkeit fokussieren auf die konkrete Bedeutung und Qualität der Information zu einem Kriterium. Eine Information, die gut verständlich, z. B. zielgruppenorientiert für Privatanleger, umfangreich, z. B. durch Definition von wertbasierten Negativkriterien und exakt, z. B. durch Nutzung gängiger Systematik, ist, entspricht einer Selbstbindung des Agenten (KAG) und signalisiert einen Verzicht auf die Ausnutzung von Opportunitäten. Veraltete Informationen, wobei je nach Kriterium unterschiedliche Zeiträume für die Definition sinnvoll sind, zeigen einen Qualitätsmangel an, da der Anleger nicht sicher sein kann, ob diese Informationen noch der Wirklichkeit entsprechen Problemfeld 1 Kriterien zur Operationalisierung des Modells Die Kriterien für das Problemfeld 1 stellt Tab. 9 dar. Zu jedem Kriterium gibt es eine spezielle Fragestellung, die das jeweilige Thema des Kriteriums umreißt.

60 Bereich 3 Realisierung am Kapitalmarkt Problemfeld 1: Leistungserstellung und Umsetzung SRI-Strategie Bereich 2 SRI-Research Bereich 1 Anlagestrategie (SRI + FA) DAS MODELL ZUR GLAUBWÜRDIGKEIT NACHHALTIGER AKTIENFONDS 59 Tabelle 9: Problemfeld 1, Bereiche 1-3 mit Kriterien und Fragestellungen Attribute Kriterium Offenlegung Verständlichkeit Vollständigkeit Genauigkeit Aktualität 1.1 SRI-Ansätze Welche SRI-Ansätze werden angewendet? 1.2 FA-Strategie Welche finanztechnischen Analysen werden angewendet, um Aktien auszuwählen? 1.3 Kombination SRI- /FA-Strategie Wie werden SRI und finanztechnische Analyse kombiniert? 1.4 Positivkriterien Werden Positivkriterien angewandt und beschrieben? Negativkriterien wertbasiert Negativkriterien normbasiert Best-in-Class- Ansätze Werden wertbasierte Negativkriterien angewandt und beschrieben? Werden normbasierte Negativkriterien angewandt und beschrieben? Werden Best-in/of-Class-Ansätze angewandt und beschrieben? 1.8 Engagement Findet ein Dialog mit Unternehmen statt? 1.9 Voting Wie werden Stimmrechte ausgeübt? 1.10 Divestment Gibt es eine aktive Divestment-Strategie? 2.1 Methodik Wird die SRI-Research-Methodik beschrieben? 2.2 Ratingagentur Wird erklärt wer das SRI-Rating durchführt? 2.3 Zertifizierung/ Kontrolle Ist das Rating zertifiziert bzw. gibt es andere externe/interne Kontrollen? 2.4 Veröffentlichung Rating Werden Ratingergebnisse mindestens teilweise veröffentlicht? 2.5 Berücksichtigung verbundener Unternehmen Werden beim Rating verbundene Unternehmen berücksichtigt? 3.1 Portfolio-Zusammensetzung und Veränderungen Wird die Zusammensetzung des Portfolios (Assets, Branchen, Länder) incl. Veränderungen und Begründungen genannt? 3.2 Einzelwerte Werden Einzelwerte (Name, %, Text) sowie die Veränderungen und Begründungen genannt? Die Kriterien des Problemfeldes 1 (siehe Kap ) bilden den Kern der SRI- Anlagestrategie ab und finden sich daher in ähnlicher Form im Transparenz-Kodex (vgl. Eurosif 2013a; Eurosif 2013b) und den FNG-Nachhaltigkeitsprofilen (vgl. Anlage 6; FNG Website Nachhaltigkeitsprofil).

61 Problemfeld 3: Kommunikation und Berichterstattung Bereich 5 Berichterstattung mit SRI-Bezug Problemfeld 2 Bereich 4 Sozioökonomische Wirkung 60 JÖRG KROSCHINSKI Problemfeld 2 Kriterien zur Operationalisierung des Modells Die Kriterien im Problemfeld 2 (siehe Kap ) stellt Tab. 10 dar. Die Attribute Objektivität, Vertrauenswürdigkeit und Konsistenz ersetzen die Standardattribute Vollständigkeit, Genauigkeit und Aktualität, da diese im Kontext Sozioökonomie nicht sinnvoll sind. Tabelle 10: Problemfeld 2, Bereich 4 mit Kriterien und Fragestellungen Attribute Kriterium Offenlegung Verständlichkeit Objektivität Vertrauenswürdigkeit Konsistenz 4.1 Darstellung sozioökonomischer Wirkungen von SRI Findet eine (kritische) Auseinandersetzung mit den sozioökonomischen Wirkungen von SRI statt? 4.2 Verankerung von NH in KAG Gibt es NH-/CSR-Aktivitäten in KAG oder der Muttergesellschaft? Problemfeld 3 Kriterien zur Operationalisierung des Modells Die Kriterien für das Problemfeld 3 stellen Tab. 11 und Tab. 12 dar. Tabelle 11: Problemfeld 3, Bereich 5 mit Kriterien und Fragestellungen Attribute Kriterium Offenlegung Verständlichkeit Vollständigkeit Genauigkeit Aktualität 5.1 Gesetzliche Berichte Welche Text-Informationen finden sich in JB/HJB, insbesondere mit Bezug auf SRI? 5.2 Freiwillige Berichte 5.3 Transparenz-Kodex Welche Informationen finden sich im Factsheet, insbesondere mit Bezug auf SRI? Wie dokumentiert die KAG einen ggf. vorhandenen Transparenz-Kodex? 5.4 Berichterstattung der KAG zu SRI Wie ist die Berichterstattung der KAG auf der Website/eig. Dokumenten zur SRI-Strategie? 5.5 Berichterstattung der KAG zu SRI- Research Wie ist die Berichterstattung der KAG auf der Website/eig. Dokumenten zum SRI Research? 5.6 Berichterstattung der KAG zur Umsetzung Wie ist die Berichterstattung der KAG auf der Website/eig. Dokumenten zur Umsetzung der SRI- bzw. Anlagestrategie? 5.7 Ausübung Stimmrechte SRI Gibt die KAG Hinweise bezüglich der Ausübung der Stimmrechte, aus denen ein SRI-Bezug erkennbar ist?

62 Problemfeld 3: Kommunikation und Berichterstattung Bereich 6 Freiwillige Berichterstattung kritischer Themen DAS MODELL ZUR GLAUBWÜRDIGKEIT NACHHALTIGER AKTIENFONDS 61 Tabelle 12: Problemfeld 3, Bereich 6 mit Kriterien und Fragestellungen Attribute Kriterium Offenlegung Verständlichkeit Vollständigkeit Genauigkeit Aktualität 6.1 Explizite Hinweise zu Anlagegrenzen Verweist die KAG auf die Anlagegrenzen des Fonds außerhalb VKP/KIID? 6.2 Explizite Hinweise zu Derivaten Verweist die KAG auf die Nutzung von Derivaten etc. außerhalb des VKP/KIID? 6.3 Explizite Hinweise zu kritischen Sektoren insbes. Rohstoffe Verweist die KAG auf Anlagen in Rohstoffe bzw. Rohstoffsektor oder andere kritische Sektoren und Entwicklungen außerhalb des VKP/KIID? 6.4 PTR Berechnet die KAG die Portfolio-Turnover-Rate? 6.5 Lfd. Kosten Gibt die KAG Hinweise zu TER/lfd. Kosten bzw. Kosten, die darüber hinausgehen, außerhalb des VKP und KIID? Die Kriterien des Bereiches 5 (siehe Kap ) umfassen die Berichterstattung mit direktem Bezug zu SRI, wobei neben den gesetzlichen Berichten vor allem die freiwilligen kommunikativen Produkte (incl. audiovisuelle Darstellungen auf der Website) im Fokus stehen. Im Bereich 6 (siehe Kap ) wird die Berichterstattung zu kritischen Themen, die sich aus dem Konstrukt Publikumsinvestmentfonds (siehe Kap bis 2.4.3) ergeben, untersucht Die Mehrfelder-Matrix zur Operationalisierung des Modells Die Kriterien/Attribut-Kombinationen bilden zusammen eine Mehrfelder-Matrix, deren Umfang in Tab. 13 dargestellt ist. Jeder Bereich stellt dabei eine separate Matrix dar, sodass sich die Gesamtmatrix aus fünf Untermatrizen zusammensetzt. Da nicht für jeden Fonds alle Kriterien zutreffen bspw. wenn ein bestimmter SRI-Ansatz nicht Teil der SRI- Strategie des Fonds ist beträgt die maximale Anzahl an Kriterien 31, die geringste mögliche Anzahl 23. Dies wird ausgedrückt durch die Angabe fallweise. Ferner sind nicht jedem Kriterium genau fünf Attribute zugeordnet (Angabe: n/a). Die maximale Anzahl der Matrixfelder (135) ist daher geringer als die Anzahl Matrixfelder Total (155). Die minimale Anzahl der Matrixfelder beträgt theoretisch 95.

63 62 JÖRG KROSCHINSKI Tabelle 13: Umfang der Mehrfelder-Matrix aus Kriterien/Attribut-Kombinationen Problemfeld 1 Leistungserstellung und Realisierung der SRI-Strategie Problemfeld 2 Sozioökonomische Wirkungen von SRI Problemfeld 3 Kommunikation und Berichterstattung Bereich Nr. / Bezeichnung Anlagestrategie (SRI + FA) SRI- Research Realisierung am Kapitalmarkt Sozioökonomische Wirkungen von SRI Berichterstattung mit direktem Bezug zu SRI Berichterstattung zu kritischen Themen Kriterien (max.) davon fallweise Attribute Matrix 10 x 5 5 x 5 2 x 5 2 x 5 8 x 5 5 x 5 Matrixfelder (Total) davon n/a Felder Matrixfelder (max.) Matrixfelder (min.) Grenzen des Modells Allgemeine Grenzen Das Modell beruht auf fundierten Annahmen und sorgfältig ausgewählten theoretischen Grundlagen wie z. B. der Prinzipal-Agent-Theorie. Dennoch darf nicht übersehen werden, dass keine einfachen Kausalitäten aus den Charakteristika nachhaltiger Investments, Informationsasymmetrien und Forschungskonzepten zur Glaubwürdigkeit hergeleitet werden können. Dies ergibt sich zum einen aus der Annahme eines komplexen Wechselspiels zwischen allen Akteuren und der sich daraus ergebenden objektiven Unsicherheit als Dimension der Welt. Zum anderen führt die Annahme begrenzter Rationalität zu einer subjektiven Unsicherheit als Dimension des Menschen. Die dargestellten Zusammenhänge sind daher ebenfalls mit einer gewissen Unsicherheit behaftet Keine normative Bewertung Das Modell und die folgende Auswertung sind so angelegt, dass keine normativen Aussagen über den Gehalt einzelner Kriterien erfolgen. Geprüft wird, ob ein SRI-Aktienfonds glaubwürdig informiert bzw. agiert. Nicht beurteilt wird, ob einzelne Kriterien im SRI-Kontext gut oder schlecht sind. Die Frage, ob z. B. das Kriterium Ausschluss von Waffen/Rüstung bei einem Fonds vorhanden ist oder nicht, spielt für die Glaubwürdigkeitsbeurteilung im Rahmen des Modells keine Rolle. Maßgeblich ist allein, ob und wie ein Ausschluss von Waffen/Rüstung definiert und erläutert wird. Der Extremfall, dass ein Fonds nur ein einziges Kriterium nutzt, dieses erstklassig definiert und darauf seine SRI-Strategie aufbaut, ist

64 DAS MODELL ZUR GLAUBWÜRDIGKEIT NACHHALTIGER AKTIENFONDS 63 theoretisch denkbar, jedoch nicht zu beobachten. Aufgrund der Vielzahl an Kriterien und Attributen wird ein solcher Fonds keine gute Glaubwürdigkeitsbewertung erzielen. Für den einzelnen Anleger ist die Frage Ausschluss Rüstung/Waffen sicherlich wichtig und ggf. entscheidend. Dies ist jedoch eine Frage der individuellen Beurteilung und kein allgemeines Prinzip Grenzen in Bezug auf Objektivität Glaubwürdigkeit ist per definitionem subjektiv, denn sie ist eine Eigenschaft, die einem Kommunikator oder seinen kommunikativen Produkten durch den Rezipienten zugeschrieben wird oder gem. der wissenschaftlichen Objektivitätsdefinition: Glaubwürdigkeit ist nicht unabhängig von den Umgebungsbedingungen direkt beweisbar. Dennoch ist das gesamte Modell ebenso wie die empirische Untersuchung so angelegt, dass Intersubjektivität gegeben ist, das heißt, dass die zugeschriebene Glaubwürdigkeit eines SRI-Fonds für andere Beobachter erkennbar und nachvollziehbar ist. Die Maßnahmen zur Sicherung der Durchführungsobjektivität, Auswertungsobjektivität und Interpretationsobjektivität (vgl. Rasmussen 2011, 16 f.) werden in Kap. 5 dargestellt Grenzen in Bezug auf Reliabilität und Validität Die Reliabilität als Ausdruck für die Zuverlässigkeit des Modells (vgl. Rasmussen 2011, 12 ff.), ist durch die Subjektivität der Glaubwürdigkeitsattribute eingeschränkt. Daher werden die Glaubwürdigkeitsattribute mit Unterfragen und Kriterien möglichst genau eingegrenzt und beschrieben (siehe Kap ). Zudem ist die Anzahl der Matrixfelder hoch, sodass Abweichungen bei einer Zweitauswertung (Re-Testreliabilität) einen beschränkten Einfluss auf das Gesamtergebnis haben sollten. Im Rahmen der Auswertung wird in einer Faktorenanalyse die Testreliabiltät überprüft. Einschränkend muss jedoch gesagt werden, dass das Modell bisher nur durch den Autor getestet wurde. Das Modell wurde vollständig, präzise und nachvollziehbar beschrieben, sodass davon auszugehen ist, dass Konstruktvalidität bzw. qualitative Validität (vgl. Rasmussen 2011, 9 ff.) das heißt, ob mit Hilfe des Modells die Glaubwürdigkeit von SRI-Fonds untersucht werden kann weitgehend gegeben ist. Allerdings ist dieses Modell in der vorgestellten Form zum ersten Mal dargestellt worden, sodass keine Überprüfungen hierzu vorliegen.

65 64 JÖRG KROSCHINSKI 5 EMPIRISCHE UNTERSUCHUNG ZUR GLAUBWÜRDIGKEIT NACHHALTIGER AKTIENFONDS In Kapitel 4 wurde ein präskriptives Modell zur Beurteilung der Glaubwürdigkeit nachhaltiger Aktienfonds sowie eine darauf aufbauende Mehrfelder-Matrix für die Operationalisierung entwickelt. Mit Hilfe dieser Matrix wird ein definiertes Universum von Aktienfonds im Hinblick auf die eingangs gestellte Forschungsfrage Wie glaubwürdig sind die Konzepte von SRI- Aktienfonds sowie deren konkrete Realisierung im Markt? untersucht. 5.1 Methodik der empirischen Untersuchung zur Glaubwürdigkeit Die Abb. 11 zeigt eine schematische Darstellung der gesamten empirischen Untersuchung. Zunächst erfolgt eine allgemeine Beschreibung des Untersuchungsdesigns und des Untersuchungsablaufes. Die Fondsauswahl (Kapitel 5.2) ist ein vorbereitender Schritt für die Datenerhebung, liefert jedoch auch Hinweise für die am Ende durchzuführende Datenauswertung (Kapitel 5.3), Bewertung und Präsentation der Ergebnisse. Untersuchungsdesign Soll-Profil Untersuchungsablauf Datenbank und Dokumente Fehlende Informationen Fondsauswahl (IOS) Fondsselektion Kriterien Survivorship Bias Datenerhebung Zeitraum Ablauf Glaubwürdigkeitsscore (GSC) Kontrolle der Ergebnisse Datenauswertung Statistische Auswertung GSC Korrelationen zu anderen Fonds-Parametern Aussagen Abbildung 11: Schematische Darstellung zur Methodik der empirischen Untersuchung Allgemeine Beschreibung des Untersuchungsdesigns Die Untersuchung baut auf den in Kap. 4 beschriebenen Kriterien-Attribut-Kombinationen der Bereiche 1 bis 6 (Anlagestrategie SRI + FA, SRI-Research, Umsetzung am Kapitalmarkt, sozioökonomische Wirkung, Berichterstattung mit SRI-Bezug, Berichterstattung kritischer Themen) auf. Diese bilden zusammen eine Mehrfelder-Matrix, die das theoretische Soll- Profil (siehe Kap ) für die Glaubwürdigkeit nachhaltiger Aktienfonds darstellt. Die Fondsauswahl entspricht einer Auswahl typischer Fälle nach dem Konzentrationsprinzip

66 EMPIRISCHE UNTERSUCHUNG ZUR GLAUBWÜRDIGKEIT 65 (vgl. Rasmussen 2011, 35 f.). Die Form der Datenerhebung ist aufgrund der Forschungsfrage als Querschnittdesign (vgl. Rasmussen 2011, 38) gestaltet. Untersuchungsgegenstand sind die kommunikativen Produkte (Texte, audiovisuelle Darstellungen, Internetpräsenz) der ausgewählten Fonds (KAG) sowie Informationen Dritter über diese Fonds. In den kommunikativen Produkten wird untersucht, ob die Kriterien das jeweilige zu untersuchende Attribut (Offenlegung, Verständlichkeit, Vollständigkeit, Genauigkeit, Aktualität) ganz, teilweise oder gar nicht besitzen bzw. erfüllen. Das Instrument der Untersuchung ist eine strukturierende und skalierende Inhaltsanalyse (vgl. Rasmussen 2011, 82 f.). Über ein Punktesystem wird der Quotient aus den insgesamt erzielten Punkten zu den maximal möglichen Punkten gebildet (Ratioskalierung von 0 % bis 100 %), der als Glaubwürdigkeitsscore (GSC) bezeichnet wird. Ein niedriger GSC zeigt ein hohes Informationsdefizit bei einem Fonds an und damit eine geringe Glaubwürdigkeit in Bezug auf SRI et vice versa. Aus dem GSC wird mittels einer zehnstufigen Skala ein Glaubwürdigkeitsrating entwickelt. Eine ähnliche Vorgehensweise wird auch durch Ratingagenturen wie z. B. Imug/Eris oder oekom (vgl. Bönning & Haßler 2008, 612) bei Nachhaltigkeitsratings für Unternehmen angewandt Theoretisches Soll-Profil für die Glaubwürdigkeit Grundlage für die Datenerhebung und Datenauswertung ist die Gesamtheit aller Kriterien- Attribut-Kombinationen des Glaubwürdigkeitsmodells (siehe Kapitel bis 4.4.6). Diese bilden das theoretische Soll-Profil für die Glaubwürdigkeit nachhaltiger Aktienfonds. Jeder nachhaltige Aktienfonds kann mit Hilfe des Soll-Profils auf Glaubwürdigkeit resp. auf die Zuschreibung von Glaubwürdigkeit untersucht werden. Alle Fonds, die mit Hilfe dieses Soll- Profils untersucht werden, sind miteinander vergleichbar. Dies gilt auch für den Fall, dass für einzelne Fonds bestimmte Kriterien nicht anwendbar sind, da die minimale Dimension 95 Matrix-Felder bzw. Datenpunkte umfasst und die Ergebnisse normiert werden. Die Untersuchung hat aufgrund der Inhaltsanalyse subjektive Teile. Zur Erhöhung der Objektivität wurden Datensammlung und Datenerhebung soweit wie möglich standardisiert. In der Inhaltsanalyse werden in jeder Kriterien-Attribut-Kombination des Soll-Profils mehrere Unterfragen bzw. Bewertungskriterien eingesetzt. Diese sind beispielhaft für die Kriterien in Tab. 14 dargestellt sind (ausführlich für alle Kriterien in Anhang 3).

67 66 JÖRG KROSCHINSKI Tabelle 14: Beispielhafte Darstellung einiger Kriterien/Attribut-Kombinationen Attribute Kriterium Offenlegung Verständlichkeit Vollständigkeit Genauigkeit Aktualität Bewertung 1.1 Beschreibung des oder der gewählten SRI- Ansätze Ja/ Ja, nur extern / Nein k.a. wird negativ gewertet deutsch? zielgruppenorientiert (Verbraucher/ Experte)? Komplexität? Umfangreiche Beschreibung? Nennung von Beispielen? Präzise Beschreibung? Benutzung gängiger Systematik? Stand der Information Immer 1.2 FA-Strategie siehe 1.1 siehe 1.1 siehe 1.1 siehe 1.1 siehe 1.1 Immer 1.3 Kombination SRI-/FA- Strategie siehe 1.1 siehe 1.1 siehe 1.1 siehe 1.1 siehe 1.1 Immer 1.4 Positivkriterien siehe 1.1 siehe 1.1 / zusätzlich Benutzung gängiger Begriffe? siehe 1.1 / zusätzlich werden alle Kriterien / Themen genannt? Beispiele? siehe 1.1 / zusätzlich nachvollziehbare Definition? siehe 1.1 Fallweise 1.5 Negativkriterien wertbasiert siehe 1.1 siehe 1.1 / zusätzlich Benutzung gängiger Begriffe? siehe 1.1 / zusätzlich werden alle Kriterien genannt? Schwellenwerte Beispiele? siehe 1.1 / zusätzlich nachvollziehbare Definition? Ext. Bezug genannt? siehe 1.1 Fallweise Bewertung und Punktesystem Ganz entscheidend für das Verständnis der Bewertung ist, dass nicht beurteilt wird, ob einzelne Kriterien im SRI-Kontext gut oder schlecht sind, sondern wie über die Kriterien informiert wird. Die quantitative Bewertung Kriterien-Attribut-Kombinationen erfolgt über ein einfaches Punktesystem (siehe beispielhaft Tab. 15). Für eine weitgehende oder vollständige Erfüllung des Attributes werden zwei Punkte, für eine teilweise Erfüllung ein Punkt und für eine weitgehende oder vollständige Nichterfüllung null Punkte vergeben. Ist einem Kriterium das entsprechende Attribut nicht zugeordnet, so wird dies als n/a-feld gekennzeichnet, das keinen Zahlenwert hat und nicht in die Wertung eingeht. Die Unterfragen bzw. Bewertungskriterien zu den Kriterien-Attribut-Kombination (siehe Anhang 3) wurden auf das Punktesystem übertragen (siehe Anhang 4 mit beispielhafter Beschreibung).

68 EMPIRISCHE UNTERSUCHUNG ZUR GLAUBWÜRDIGKEIT 67 Tabelle 15: Beispielhafte Darstellung des Punktesystems zur Bewertung für Bereich 4 Kriterium-/ Attribut Offenlegung Objektivität Verständlichkeit Vertrauenswürdigkeit Konsistenz SUM MAX n/a 2 n/a 3 6 TOTAL 9 16 TOTAL in % 56,3 % 100,0 % Die Auswertung erfolgt in 6 Schritten: 1) Ermittlung der Kriteriensumme als die Summe aller Attribut-Punkte pro Kriterium (SUM; hier 6 und 3 Punkte) und des jeweils möglichen Maximalscores (MAX; hier 10 und 6 Punkte). 2) Ermittlung der Bereichssumme (TOTAL SUM; hier 9 Punkte) als die Summe aller Kriterienpunkte (hier 4.1 und 4.2). 3) Ermittlung der Problemfeldsumme (TOTAL SUM; hier 9 Punkte) als die Summe aller Bereichssummen. Hat ein Problemfeld mehrere Bereiche, so ist die Summe aller Bereiche der Gesamtscore für das Problemfeld. Das Problemfeld 4 hat nur einen Bereich, sodass die Bereichssumme (9 Punkte) gleich der Problemfeldsumme (ebenfalls 9 Punkte) ist. 4) Ermittlung des Bereichsscores (TOTAL in %; hier 56,3 %) als Quotient aus Bereichssumme (TOTAL SUM; hier 9 Punkte) und Maximalscore des Bereiches (TOTAL MAX; hier 16 Punkte gleich 100 %). Dies ist der Score für den jeweiligen Bereich bzw. das Problemfeld. 5) Ermittlung des Problemfeldscores analog zu (3) und (4) aus allen Bereichen eines Problemfeldes. 6) Ermittlung des Glaubwürdigkeitsscores (GSC) als Gesamtscore analog zu (3) und (4) aus allen drei Problemfeldern. Der GSC ist also der Quotient aus insgesamt erzielten Punkten zu maximal möglichen Punkten. Die Kriterien werden nicht gewichtet, allerdings ist der Einfluss auf das Gesamtergebnis aufgrund der n/a-felder unterschiedlich. Vergleichbare Kriterien (z. B. Positivkriterien und Negativkriterien der SRI-Strategie 1.4 bis 1.6) enthalten keine n/a-felder und haben einen gleichgroßen Anteil am Gesamtergebnis. Der vierte Schritt führt zu einer Normierung in Form einer Ratioskalierung von 0 bis 100 Prozent, sodass alle selektierten Fonds, auch wenn bestimmte Kriterien nicht zutreffen sollten, vergleichbar sind. Die gilt sowohl auf der Kriterien- Ebene als auch für die Bereichs-/Problemfelder und den Glaubwürdigkeitsscore Glaubwürdigkeitsrating Ein niedriger GSC entspricht definitionsgemäß einem hohen Informationsdefizit und geringer Glaubwürdigkeit eines Fonds in Bezug auf SRI et vice versa. Diese grobe Bewertung wird differenziert durch ein zehnstufiges, intervallskaliertes Glaubwürdigkeitsrating mit Noten von

69 68 JÖRG KROSCHINSKI A bis F (siehe Tab. 16). Die Einteilung in Dezile bietet sich aufgrund der Skalierung von 0 bis 100 Prozent an. Sie stellt einen Kompromiss zwischen Detailgrad und Aussagekraft dar, da keine Erfahrungen mit dem Modell vorliegen. Im Rahmen der Auswertung zeigte sich, dass eine zusammenfassende Bewertung und Gruppierung der Fonds (siehe Tab. 16; roter Bereich von 0 % bis 30 %; grauer Bereich > 30 % bis 70 %, grüner Bereich > 70 % bis 100 %) sinnvoll ist. Tabelle 16: Skala für das Glaubwürdigkeitsrating A bis F GSC 0% bis 10% >10% bis 20% >20% bis 30% >30% bis 40% >40% bis 50% >50% bis 60% >60% bis 70% >70% bis 80% >80% bis 90% >90% bis 100% Informationsdefizit sehr hoch bis hoch deutlich vorhanden gering bis sehr gering Glaubwürdigkeit keine sehr gering gering stark eingeschränkt deutlich eingeschränkt eingeschränkt hoch sehr hoch leicht eingeschränkt vollständig Rating F E E D D C C B B A Bewertung sehr geringe bis geringe Glaubwürdigkeit = unglaubwürdig eingeschränkte Glaubwürdigkeit hohe bis sehr hohe Glaubwürdigkeit = glaubwürdig Untersuchungsbedingungen und Untersuchungsablauf Die Untersuchung des IOS fand im Zeitraum von Ende November 2012 bis Mitte März 2013 statt. Der Untersuchungsablauf wurde wie folgt standardisiert: Dauer je Untersuchung incl. Vorbereitung und Datensammlung: mindestens drei Stunden und maximal fünf Stunden. Auswertung von nur einem Fonds pro Tag zur Vermeidung von Übungseffekten (vgl. Rasmussen 2011, 14). Die selektierten Fonds wurden in einer Excel-Tabelle mittels eines Zufallsgenerators in eine zufällige Reihenfolge gebracht, wodurch Reiheneffekte (vgl. Rasmussen 2011, 42) verringert werden sollen. Ermittlung der deutschen Fonds-Website sowie Webseiten, die mit dem Fonds verbunden sind (z. B. internationale Website der KAG; Websites von Initiatoren wie z. B. Kirchenbanken oder WWF; Indizes wie Global Challenge oder NAI). Datensammlung / Datenquellen - Download aller gesetzlichen und freiwilligen Fonds-Dokumente (PDF) - Download von Transparenz-Bericht und FNG-Nachhaltigkeitsprofil (PDF) - Screenshoots der SBI-Datenbank sowie der Webseiten zur Auswertung und Dokumentation. Speicherung in Exceltabelle mit Soll-Profil. Datenerhebung und Auswertung mit Hilfe des Soll-Profils (Excel) unter Anwendung des Punktesystems. Nach Abschluss Überprüfung der Datenerhebung und Berechnungen.

70 EMPIRISCHE UNTERSUCHUNG ZUR GLAUBWÜRDIGKEIT 69 Quantitative Auswertung und grafische Darstellung mit Excel. Alle statistischen Auswertungen wurden mit XLSTATPro, einem wetlweit eingesetzten, professionellen Excel-Add-in der Firma Addinsoft ( durchgeführt. Das theoretische Soll-Profil wurde vor Beginn der Untersuchung einem kurzen Pretest unterzogen (vgl. Rasmussen 2011, 49 ff.). Nach der Datenerhebung der ersten zehn Fonds wurde erstmalig eine Revision des Soll-Profils vorgenommen. Eine zweite Überprüfung erfolgte nach der Hälfte der Fonds. Beide Revisionen führten nur zu sehr geringen Änderungen in insgesamt vier Matrixfeldern, d. h. weniger als 5 % der Felder. Die Änderungen wurden in die laufende Untersuchung eingebracht. Nach Abschluss aller Erst- Datenerhebungen wurden diese mittels des endgültigen Soll-Profils (siehe Kapitel und Anhang 3) nochmals überprüft und ggf. Fehler in der Datenerhebung korrigiert Datenbank und Fondsauswahl Die Fondsauswahl umfasst alle in Deutschland zum Vertrieb zugelassenen SRI-Aktienfonds, soweit diese in der frei zugänglichen Datenbank Nachhaltiges Investment Die Plattform für Nachhaltigkeitsfonds- und -indizes (SBI-DB; Website siehe Anhang 5) enthalten sind. Das Sustainable Business Institute (SBI) als Betreiber der Plattform und Datenbank erstellt seit 2003 eine umfangreiche Fondsstatistik ( Marktentwicklung ) für Nachhaltigkeitsfonds aus dem Raum DACH. Zudem hat diese Fonds-Datenbank eine Klassifizierung, die speziell auf SRI-Fonds zugeschnitten ist. Andere Anbieter wie bspw. Morningstar orientieren sich an den in der Finanzbranche üblichen Klassifizierungen, die eine stringente Selektion für SRI-Fonds nicht ermöglichen. Fonds werden gemäß den üblichen Klassifizierungen, zunächst nach ihren Assets (Aktien, Renten etc.) eingeteilt und sodann nach ihrem räumlichen Anlageschwerpunkt, z. B. Deutschland, Europa oder weltweit, oder einer Branche (Technologie, Umwelt, Ökologie etc.) getrennt (vgl. BVI 2012a). Weltweit anlegende SRI- Aktienfonds, sofern diese keine Themenfonds sind, finden sich daher z. B. mit konventionellen Fonds in der Kategorie Aktienfonds global, die in der BVI-Statistik per die größte Einzelkategorie mit 595 Fonds ( 20,6 % aller Aktienfonds und 29,8 % des Volumens) darstellt (vgl. BVI 2012a). Darüber hinaus sind in Frage kommende global anlegende SRI-Fonds teilweise auch als Branchenfonds Ökologie gelistet, wie Stichproben zeigten. Eine Selektion der SRI-Fonds nach BVI wäre ggf. unvollständig und fehlerhaft Quellen und Dokumente In der Inhaltsanalyse werden kommunikative Produkte der ausgewählten Fonds sowie Informationen Dritter über diese Fonds untersucht. Abb. 12 ist eine Übersicht der Quellen und Dokumente zur Inhaltsanalyse.

71 70 JÖRG KROSCHINSKI Internetpräsenzen SBI - Datenbank Gesetzliche Dokumente Freiwillige Berichterstattung KAG Privatanleger Institutionelle Screenshoots Initiator Screenshoots Tutorials, Webcasts, Videos Fondsselektion Screenshoots Fonds Key Investor Information Document (KIID) Verkaufsprospekt (VKP) Halbjahresbericht (HJB) Jährlicher Rechenschaftsbericht (JB) Transparenz-Bericht FNG-Profil Factsheet Portfolio-Berichte Alle Dokumente zu SRI- Strategie / Kriterien / Research Voting Guidelines Engagement Report Newsletter Sonstige Dokumente mit SRI Bezug Abbildung 12: Übersicht der Quellen und Dokumente zur Inhaltsanalyse Alle Internetpräsenzen, Quellen, gesetzlichen und freiwilligen Berichte der Datenerhebung sind in Anhang 5 und 6 dokumentiert. Die Internetpräsenz (Website) der Fondsgesellschaft ist die zentrale Datenquelle der Untersuchung. Dort finden sich alle gesetzlich vorgeschriebenen Dokumente, die meisten Dokumente der freiwilligen Berichterstattung sowie weitere für die Untersuchung wichtige Informationen, die nicht als Dokumente vorliegen und daher als Screenshoots für die spätere Bewertung sowie Dokumentation 18 archiviert wurden. Audiovisuelle Darstellungen (Webcasts, Videos, Tutorials) finden sich in Einzelfällen ebenfalls auf der Website und wurden gleichrangig mit schriftlichen Informationen berücksichtigt. Angaben wie Die Information oder das Dokument kann bei der Fondsgesellschaft angefordert werden wurden grundsätzlich nicht berücksichtigt bzw. als nicht erfüllt gewertet, da dies keine wirkliche Problembewältigungsstrategie (Signaling oder Verringerung der Informationsasymmetrie; siehe Kap ) im Sinne der Prinzipal-Agent- Theorie darstellt. Einige Fondsgesellschaften differenzieren zwischen Websites für Privatanleger und institutionelle Anleger, wobei Privatanlegern meist weniger detaillierte Informationen zur Verfügung gestellt werden. Sofern alle Websites frei zugänglich waren, werden alle Informationen unabhängig vom Anleger-Status verarbeitet. Neben der KAG-Website wird nach weiteren Internetpräsenzen gesucht, die in enger Beziehung zum jeweiligen Fonds stehen. Hierbei handelt es sich meist um Websites der Fonds-Initiatoren wie NGOs, z. B. WWF, christliche Organisationen, z. B. Missionszentrale der Franziskaner GmbH oder Banken (Liga-Bank, Pax-Bank, Evangelische 18 Die Änderung der Inhalte und des Aufbaus der Internetpräsenzen ist unbestimmt, stellt aber eine Herausforderung für die Methode dar. Während des Auswertungszeitraums von drei Monaten wurden nur sehr wenige Änderungen festgestellt.

72 EMPIRISCHE UNTERSUCHUNG ZUR GLAUBWÜRDIGKEIT 71 Kreditgenossenschaft oder DKB-Bank). Investmentfonds dürfen aufgrund rechtlicher Bestimmungen nur von KAG aufgelegt werden, sodass sich Banken und andere Initiatoren externer Fondsgesellschaften bedienen müssen, um SRI-Fonds zu lancieren. Die Fondsgesellschaften sind Verwaltungsdienstleister und Fondsmanager, während die Initiatoren meist die Anlagerichtlinien bestimmen und den Vertrieb übernehmen. Häufig finden sich daher auf den Websites der Initiatoren weitere wichtige Dokumente der freiwilligen Berichterstattung, die nicht unbedingt auf der Website der KAG, da diese nur als Dienstleister fungiert, zu finden sind. Weitere Quellen waren die Datenbank des SBI (siehe Kap ; Fondsselektion und Screenshoot der Fondsprofile mit SRI-Anlagestrategie und SRI-Kriterien), die FNG-Website (FNG-Profile) und die Eurosif-Internetpräsenz (Transparenz-Berichte). Die FNG-Profile und die Eurosif-Transparenz-Berichte beruhen ausschließlich auf Angaben, die von den Fondsgesellschaften selber stammen. FNG und Eurosif generieren keine eigenen Fonds- Informationen und bewerten diese auch nicht, sondern fassen Angaben der Fondsgesellschaften in einer vorgegebenen Form zusammen. Damit sind diese Quellen wie eigene Informationen der Fondsgesellschaften zu werten. Ähnliches gilt für die Datenbank des SBI, da die Fondsprofile mit den Fondsgesellschaften abgestimmt werden. 5.2 Fondsauswahl Das Ziel der Fondsauswahl ist die Generierung eines möglichst homogenen IOS ausreichender Größe und hoher Aussagekraft im Hinblick auf die Fragestellung. Grundsätzlich kommen sowohl Themenfonds als auch nicht auf ein Investment-Thema fokussierte Fonds mit einem räumlichen Schwerpunkt (Regionenfonds) für die Untersuchung in Frage. Regionenfonds stellen für Retail-Anleger ein Basisinvestment dar und sind damit tendenziell für eine Glaubwürdigkeitsuntersuchung interessanter. Diese Tendenz kann für eine Auswahl nicht das einzig entscheidende Kriterium sein. Daher wurde eine Verifizierung anhand verschiedener Parameter (ausreichende Anzahl, Fondsvolumen, Fondsalter etc.) vorgenommen. Die Klassifizierung folgt der üblichen Differenzierung nach räumlichem Anlageschwerpunkt, z. B. Europa oder weltweit, oder Themenschwerpunkt (vgl. BVI 2012a) Schritt 1: Selektion nach Themenfonds und Regionenfonds Per wies die SBI-Datenbank, nach der Entfernung einer Dublette 19, 167 SRI- Aktienfonds, die in Deutschland zum Vertrieb zugelassen sind, aus. Diese Selektion umfasste sowohl Themenfonds als auch SRI-Aktienfonds, die einen räumlichen Schwerpunkt ( Regionenfonds ) setzen (siehe Tab. 17). 19 Gleicher Fonds in und USD; hier Allianz RCM Global Sustainability.

73 72 JÖRG KROSCHINSKI Tabelle 17: Verteilung der Aktienfonds per nach Regionen-/Themenfonds Häufigkeit Aufteilung nach Regionen Gesamt Themen Agrar Energie Klima/ Umwelt Real Estate Wasser Rohstoffe Aktienfonds Regionenfonds Themenfonds Gesundheit ,0 % 59,9 % 40,1 % 3,0 % 20,9 % 58,2 % 1,5 % 13,4 % 1,5 % 1,5 % Deutlich über die Hälfte aller SRI-Aktienfonds sind Regionenfonds (59,9 %; siehe Tab. 17). Zudem sind die Themenfonds eine thematisch sehr heterogene Gruppe, sodass Regionenfonds für die Auswertung zu bevorzugen sind Schritt 2: Selektion nach Fondsvolumen (AUM) Ökonomisch betrachtet sind große Fonds für eine KAG interessanter, da Fonds hohe positive Skaleneffekte aufgrund stark sinkender Grenzkosten aufweisen 20. Volumenangaben (Asset under management; AUM) in Datenbanken weichen jedoch regelmäßig von den Angaben der Fondsgesellschaften ab, da es für viele Publikumsfonds unterschiedliche Tranchen, z. B. nach Anlegertyp (Privatanleger/institutionell), Ausschüttungsmodus (ausschüttend/thesaurierend) oder Währungen, gibt. Die Tranchenvolumina werden von den KAG meist nur in den gesetzlichen Berichten zum jeweiligen Geschäftsjahresende (bzw. Halbjahr) dokumentiert. Unterjährig wird überwiegend nur das Gesamtvolumen aller Fondstranchen genannt. Da zudem die Geschäftsjahre der Fondsgesellschaften voneinander abweichen können, sind ein Volumenvergleich von Fonds sowie eine Überprüfung der Angaben problematisch. Die SBI-Datenbank weist ausschließlich das Volumen für die Privatinvestoren-Tranche aus. Dieses wurde direkt aus der Datenbank übernommen (Stand dort: ) und nicht korrigiert, obwohl neun Fonds ein auffällig niedriges Volumen von 0,1 Mio. aufwiesen. Eine Überprüfung ergab keine wesentliche Beeinflussung des Gesamtvolumens. Daher wurde im Sinne einer Widerspruchsfreiheit auf Einzelkorrekturen verzichtet. Fremdwährungsfonds wurden nach EZB-Referenzkursen in Euro umgerechnet. Die 67 Themenfonds stellen 40,1 % aller Aktienfonds, aber vereinen knapp über 50 % des Gesamtvolumens auf sich. Die 100 Regionenfonds repräsentieren 59,9 % aller Aktienfonds bei knapp unter 50 % des Gesamtvolumens (siehe Tab. 18). 20 Die Erlöse einer KAG steigen mit den AUM deutlich an, während die internen Kosten der KAG begrenzt sind, da z. B. für das Management eines Milliardenfonds auch nur ein Fondsmanager benötigt wird. Der Output (Fondsvolumen) steigt stärker als der Faktoreneinsatz (Fondsmanagement).

74 EMPIRISCHE UNTERSUCHUNG ZUR GLAUBWÜRDIGKEIT 73 Tabelle 18: Aufteilung der Regionen-/Themenfonds nach Fondswährung und Volumen (AUM) Aufteilung nach Fondswährung und Volumen Gesamt Fondswährung Volumen Mio. EUR EUR USD SFR GBP JPY Alle Regionen Themen ,0 % 83,2 % 12,6 % 2,4 % 1,2 % 0,6 % 100,0 % 49,7 % 50,3 % Eine Auswertung der Verteilung der AUM nach Größenkategorien zeigt bei beiden Fondsgruppen eine deutliche Ungleichverteilung einer großen Anzahl kleiner Fonds stehen wenige sehr große Fonds gegenüber. Die Gleichverteilung bei Regionenfonds 85 % der Fonds vereinigen 33 % des Volumens auf sich (markierte Zahlen in Tab. 19 und Tab.20) ist etwas höher als bei Themenfonds ( 85 % zu 20 %; Tab. 19 und Tab. 20). Regionenfonds sind zu präferieren. Tabelle 19: Anzahl und Volumenverteilung der Regionenfonds Anzahl und Volumen in Größenkategorien (in Mio. ) bei Regionenfonds 0-10 >10-30 >30-50 > > > > > 1000 / M Anzahl Anzahl in % 38 % 19 % 18 % 10 % 9 % 4 % 2 % 0 % Additiv 38 % 57 % 75 % 85 % 94 % 98 % 100 % 100 % Volumen Volumen in % 2 % 6 % 12 % 13 % 23 % 21 % 24 % 0 % 57,8 Additiv 2 % 8 % 20 % 33 % 55 % 76 % 100 % 100 % Tabelle 20: Anzahl und Volumenverteilung der Themenfonds Anzahl und Volumen in Größenkategorien (in Mio. ) bei Themenfonds 0-10 >10-30 >30-50 > > > > > 1000 / M Anzahl Anzahl in % 40 % 22 % 12 % 10 % 6 % 4 % 3 % 1 % in % additiv 40 % 63 % 75 % 85 % 91 % 96 % 99 % 100 % Volumen Volumen in % 2 % 5 % 5 % 8 % 9 % 17 % 31 % 23 % 87,2 in % additiv 2 % 6 % 12 % 20 % 29 % 46 % 77 % 100 % Schritt 3: Selektion nach Fondsalter Fast 80 % aller Themenfonds sind zwischen 2003 und 2012 aufgelegt worden (siehe Tab. 21). Der Mittelwert (M) des Fondsalters für Themenfonds per beträgt 6,7 Jahre, während Regionenfonds mit 9,0 Jahren im Mittel deutlich länger am Markt sind. Tabelle 21: Verteilung Fondsauflegungen in 5-Jahres-Zeiträumen Verteilung Fondsauflegungen in 5-Jahres-Zeiträumen Regionenfonds 34,0 % 23,0 % 30,0 % 5,0 % 6,0 % 2,0 % Themenfonds 29,9 % 49,3 % 19,4 % 0,0 % 1,5 % 0,0 %

75 74 JÖRG KROSCHINSKI Zudem weisen Regionenfonds eine homogenere Verteilung der Fondsauflegungen seit 1998 auf (siehe Tab. 21). SRI-Themenfonds werden anscheinend dann aufgelegt, wenn das Thema von großem Publikumsinteresse begleitet ist und sich gleichzeitig die Börsen in einer Aufschwungphase (2003 bis 2007) befinden. Hingegen signalisiert die relative Gleichverteilung der Regionenfonds eher die grundsätzliche Entscheidung einer KAG, einen Fonds im SRI-Segment anzubieten Schritt 4: Selektion nach Nutzung von SRI-Kriterien Themenfonds nutzen in wesentlich geringerem Maße Positivkriterien (59,7 %) und Negativkriterien (40,3 %) als Regionenfonds (siehe Tab. 22; 65,0 % Positivkriterien und 80,0 % Negativkriterien). Tabelle 22: Nutzung von SRI-Positiv-/Negativkriterien bei Regionen-/Themenfonds Nutzung von SRI-Positiv- und Negativkriterien Positivkriterien Negativkriterien Kombination JA NEIN k.a. JA NEIN k.a. Positiv N / Negativ N Regionenfonds 65,0 % 6,0 % 29,0 % 80,0 % 4,0 % 16,0 % 12,0 % Themenfonds 59,7 % 4,5 % 35,8 % 40,3 % 9,0 % 50,7 % 29,9 % Der Wert für die kombinierte Angabe (Tab. 22; Positiv N / Negativ N; keine Nutzung von SRI- Kriterien) ist bei Themenfonds (Tab. 22; 29,9 %) deutlicher höher als bei Regionenfonds (Tab. 22; 12,9 %), das heißt die Validität von Themenfonds ist niedriger. Die stärkere Nutzung von SRI-Kriterien und höhere Validität präferieren Regionenfonds für die Untersuchung Schritt 5: Selektion der Regionenfonds nach Anlageregion Anhand der Schritte 1-4 konnte verifiziert werden, dass Regionenfonds eine ausreichend große Stichprobe (Berücksichtigung von Anzahl, Volumen, Negativ- und Positivkriterien) darstellen, die zudem eine homogenere Verteilung (Volumen, Alter) als Themenfonds aufweist. Die hauptsächlichen Anlageschwerpunkte der SRI-Regionenfonds sind Europa und Global (siehe Tab. 23; EM = Emerging Markets). Der Anlageschwerpunkt Europa umfasst nur 21 Fonds (21 % aller Regionenfonds) und ist damit zu klein für die Stichprobe. Tabelle 23: Anlageschwerpunkt der SRI-Regionenfonds Anlageschwerpunkte der SRI-Regionenfonds Gesamt Global Europa Asien USA EM Global EM Europa China AT ,0 % 60,0 % 21,0 % 4,0 % 3,0 % 8,0 % 2,0 % 1,0 % 1,0 %

76 EMPIRISCHE UNTERSUCHUNG ZUR GLAUBWÜRDIGKEIT 75 Das IOS der 60 weltweit anlegenden SRI-Aktienfonds stellt sowohl nach Anzahl als auch Volumenkriterien ein IOS sinnvoller Größe dar, dass eine größere Homogenität der Fondsauflegungen (Mittelwert Fondsalter: 9,3 Jahre) sowie stärkere Nutzung von Positivund Negativkriterien (siehe Anhang 7) als die anderen Selektionen aufweist Survivorship Bias Aus wissenschaftlichen Untersuchungen zur Performance von Investmentfonds ist der Begriff des Survivorship Bias bekannt (vgl. u. a. Grinblatt & Titmann 1989; Elton et al. 1996). Darunter ist eine Verzerrung in Richtung positiver Ergebnisse aufgrund der ausschließlichen Betrachtung von überlebenden Fonds ( Survivors ) zu verstehen. Regelmäßig werden Fonds, die geschlossen oder fusioniert werden was zumeist aufgrund von Erfolgslosigkeit geschieht, aus Datenbanken entfernt. Jede Selektion aus einer derartigen Datenbank berücksichtigt nur die Überlebenden und wird die Ergebnisse positiver aussehen lassen als eine Survivorship freie Selektion. Der Effekt ist bedeutend, z. B. ermittelte Rohleder eine Verzerrung der Performance von immerhin 1,57 % p. a. (vgl. Rohleder et al. 2011, 441 ff.). Survivorship Bias kann bei jeder Fondsauswahl auftreten und die Untersuchungsergebnisse verzerren. Im Gegensatz zu Performanceuntersuchungen ist es in der vorliegenden Untersuchung nicht möglich, Survivorship Bias vollständig zu vermeiden, da die inhaltlichen Informationen für die Non-Survivors im Gegensatz zu reinen Performanceangaben nicht mehr zugänglich sind. Die Überprüfung der Selektion der 60 Regionenfonds zeigte, dass sich in dem IOS fünf Fonds befanden, die geschlossen waren oder fusioniert werden sollten und somit Nichtüberlebende darstellen. Die Fonds Hunter Hall Global Opportunities (International Ethical No.1) und Henderson Horizon Industries of the Future Fund wurden zum bzw geschlossen. Zu diesen beiden Fonds sind keine Informationen mehr verfügbar, sodass diese aus der Untersuchung ausgeschlossen werden mussten. Die Fonds Amundi Funds Clean Planet und BNP Paribas Equity SRI World wurden am bzw mit SRI-Themenfonds fusioniert und auch als SRI- Themenfonds weitergeführt. Diese Fonds kamen für die Auswertung eines IOS von SRI- Regionenfonds nicht mehr in Frage und zudem fehlten auch hier die notwendigen Informationen. Der fünfte betroffene Fonds, Vontobel Fund Sustainable Global Equity A USD, wurde zum ebenfalls mit anderen Themenfonds fusioniert und in Vontobel Fund Global Leaders A umbenannt, jedoch als global anlegender SRI-Fonds weitergeführt, sodass dieser in die Untersuchung aufgenommen werden konnte. Der Fonds Steyler Fair und Nachhaltig wurde am aufgelegt und war daher zum Zeitpunkt der Selektion noch nicht in der Datenbank geführt. Der Fonds wurde nachträglich in das IOS aufgenommen, da die Auflage in den Untersuchungszeitraum von Ende November 2012 bis Mitte März 2013 fiel. Eine Überprüfung am Ende des Untersuchungszeitraums ergab keine weiteren Änderungen, sodass das zu untersuchende IOS der weltweit anlegenden SRI- Aktienfonds nach diesen Korrekturen 57 Fonds umfasst.

77 76 JÖRG KROSCHINSKI 6 ERGEBNISSE DER EMPIRISCHEN UNTERSUCHUNG Als Basis der Auswertung dient das ex ante entworfene zehnstufige Glaubwürdigkeitsrating mit Noten von A bis F und einer Einteilung der Ratio-Skala des GSC von 0 bis 100 Prozent entworfen (siehe Tab. 16 in Kap ). Tabelle 24: GSC und Glaubwürdigkeitsrating A bis F GSC 0 % bis 10 % > 10 % bis 20 % > 20 % bis 30% > 30 % bis 40 % > 40 % bis 50 % > 50 % bis 60 % > 60 % bis 70 % > 70 % bis 80 % > 80 % bis 90 % > 90 % bis 100 % Glaubwürdigkeit keine sehr gering gering stark eingeschränkt deutlich eingeschränkt eingeschränkt hoch sehr hoch leicht eingeschränkt vollständig Rating F E E D D C C B B A Bewertung sehr geringe bis geringe Glaubwürdigkeit = unglaubwürdig eingeschränkte Glaubwürdigkeit hohe bis sehr hohe Glaubwürdigkeit = glaubwürdig Der GSC und das Rating wurden gemäß der in Kapitel 5 beschriebenen Methodik für ein IOS von 57 global anlegenden SRI-Aktienfonds ermittelt. Die Auswertung umfasst, eine Häufigkeitsverteilung der Ergebnisse mit Analyse bis zur Bereichsebene, die Prüfung des GSC auf Normalverteilung, die Analyse von Relationen zwischen GSC, Fondsvolumen bzw. laufenden Kosten und Performance sowie deren Prüfung auf statistische Signifikanz, die Analyse von Relationen zwischen GSC und fünf SRI-Anlageanlageansätzen wie z. B. Negativkriterien sowie deren Prüfung auf statistische Signifikanz, die Analyse von Relationen zwischen GSC und Transparenz-Kodex bzw. FNG-Profil sowie deren Prüfung auf statistische Signifikanz, eine Faktorenanalyse der Variablen, einen Vergleich der Ergebnisse des GSC mit anderen Untersuchungen. 6.1 GSC und Glaubwürdigkeitsrating Die Ergebnisse für den GSC bzw. das Rating sind in Tab. 25, absteigend sortiert nach Rating dargestellt. Im Anhang 8 findet sich eine Sortierung nach Fondsnamen von A bis Z.

78 ERGEBNISSE DER EMPIRISCHEN UNTERSUCHUNG 77 Tabelle 25: GSC und Rating der untersuchten SRI-Aktienfonds (nach GSC absteigend) Rang Fondsname Fonds- Domizil Sitz der KAG- (Mutter) TL FNG GSC RATING 1 Triodos Sustainable Equity Fonds* LU NL Y Y 89,6 % B 1 Triodos Sustainable Pioneer Fonds* LU NL Y Y 89,6 % B 3 Dexia Equities L Sustainable World* LU BE Y Y 77,7 % B 4 Swisscanto (LU) Portfolio Fund Green Invest Equity A* LU CH Y Y 77,4 % B 5 KBC ECO Fund World BE BE N N 77,2 % B 6 Swisscanto (CH) Equity Fund Green Invest* CH CH Y Y 77,0 % B 7 Sparinvest Ethical Global Value EUR LU DK N N 76,3 % B 8 NORD/LB AM Global Challenges Index-Fonds DE DE N N 76,2 % B 9 Dexia Sustainable World* BE BE Y N 75,9 % B 10 SUPERIOR 4 - Ethik Aktien AT AT N Y 75,9 % B 11 SAM Sustainable Global Active Fund LU NL Y Y 73,6 % B 12 ZKB Sustainable World LU CH Y Y 70,4 % B 13 Erste Responsible Stock Global AT AT Y Y 66,7 % C 14 KEPLER Ethik Aktienfonds A AT AT Y Y 65,9 % C 15 Pictet Environmental Megatrend Selection LU CH N N 64,8 % C 16 ÖkoWorld ÖkoVision Classic LU DE Y Y 62,5 % C 17 Sarasin Sustainable Equity - Global A* LU CH Y Y 62,2 % C 18 Sarasin OekoSar Equity - Global A* LU CH Y Y 61,5 % C 19 GreenEffects NAI-Wertefonds IE DE N N 61,4 % C 20 ACATIS Fair Value Aktien Global LI DE Y Y 60,4 % C 21 PRIME VALUES Green LU CH Y N 57,5 % C 22 UniNachhaltig Aktien Global DE DE N Y 56,4 % C 23 Öko-Aktienfonds LU DE N N 56,3 % C 24 DEKA-Nachhaltigkeit Aktien LU DE Y Y 54,8 % C 25 F&C Stewardship International LU GB N N 52,5 % C 26 Allianz RCM Global Sustainability EURO LU DE Y Y 52,0 % C 27 Steyler Fair und Nachhaltig DE DE N N 51,7 % C 28 DNB Fund - Global SRI LU NO N N 51,6 % C 29 Vontobel Fund - Sustainable Global Leaders CH CH N N 51,3 % C 30 MEAG Nachhaltigkeit DE DE N N 50,9 % C 31 terrassisi Aktien (Gerling Select 21) DE DE N Y 49,6 % D 32 Monega FairInvest Aktien DE DE N N 49,1 % D 33 BL Equities Horizon LU LU N N 46,5 % D 34 Pioneer Funds - Global Ecology LU IT Y N 44,3 % D 35 DWS Invest Responsibility LD LU DE N N 43,3 % D 36 LGT Sustainable Impact Global Equity Fund (EUR) B LI LI Y N 42,8 % D 37 Living Planet Fund - Global Equity LU CH Y N 41,9 % D 38 ING (L) Invest Sustainable Equity (Growth) P. Cap LU NL Y Y 40,8 % D 39 LIGA-Pax-Cattolico-Union LU DE N N 39,2 % D 40 UBS (Lux) Equity Fund - Eco Performance CHF* LU CH N N 34,8 % D 41 UBS (Lux) Equity - Sustainable Global Leaders (EUR)* LU CH N N 34,5 % D 42 3 Banken Nachhaltigkeitsfonds AT AT N N 34,3 % D 42 Credit Suisse Fund (Lux) Global Responsible Equities LU CH N N 34,3 % D 44 SEB ÖkoLux LU SE N N 33,8 % D 45 Postbank Dynamik Vision LU DE N N 33,5 % D 46 KCD-Union Nachhaltig Aktien DE DE N N 33,0 % D 47 Klassik MegaTrends AT AT N N 31,9 % D 48 Raiffeisen-Ethik-Aktienfonds A AT AT N N 31,7 % D 49 DKB Zukunftsfonds LU DE N N 26,1 % E 50 GLG Global Sustainability IE GB N N 23,8 % E 51 KBI Institutional GESS Fund (EUR) A IE GB N N 22,4 % E 52 Aberdeen Global - Responsible World Equity Fund* LU GB N N 22,3 % E 53 Aberdeen Global - Ethical World Equity Fund* LU GB N N 20,0 % E 54 GSAM Global Sustain Equity Portfolio LU US N N 17,3 % E 55 Carnegie Worldwide Ethical LU DK N N 13,8 % E 56 JPMF Global Socially Responsible Fund LU US N N 12,2 % E 57 Spängler Ecology Stock Focus AT DE N N 9,1 % F * KAG mit zwei Fonds siehe Kap AT=Österreich; BE=Belgien; CH=Schweiz; DE=Deutschland; DK=Dänemark; GB=Großbritannien; IE=Irland; IT=Italien; LI=Lichtenstein; LU=Luxemburg; NL=Niederlande; NO=Norwegen; SE=Schweden; US=USA

79 78 JÖRG KROSCHINSKI Der Großteil der Fonds ist in Luxemburg (60 %; blau bzw. innerer Ring in Abb. 13) aufgelegt worden. Damit sind die rechtlichen Grundlagen, unabhängig von der weitgehenden Harmonisierung in der EU, für die meisten Fonds im IOS gleich. Fondsverteilung nach Sitz der KAG und Fondsdomizil NL 5% US 3% AT 10% AT 12% BE 5% GB 9% CH 4% DK 3% LU 60% DE 12% CH 23% IE 5% LI 4% DE 32% Äußerer Ring: Sitz der KAG Innerer Ring: Fondsdomizil Abbildung 13: Verteilung nach Sitz der KAG bzw. KAG-Muttergesellschaft und Fondsdomizil Dies ist von Bedeutung, da Luxemburg Besonderheiten z. B. bei den Kosten aufweist. Die SRI-Fonds folgen mit der Zulassung in Luxemburg der allgemeinen Tendenz in der Fondsbranche (siehe Kap. 2.4). Der Sitz der Fondsgesellschaft oder Muttergesellschaft der KAG 21 (äußerer Ring in Abb. 13) ist insofern von Interesse, da bestimmte Länder (z. B. Schweiz) über eine gewisse Investmenttradition in Bezug auf SRI verfügen. Weniger als die Hälfte der Fonds (42 %; siehe Tab. 26) sind Unterzeichner des Eurosif- Transparenz-Kodex (TL) und/oder Teilnehmer des FNG-Nachhaltigkeitsprofils (FNG). Wird nur der bereits 2008 eingeführte Transparenz-Kodex betrachtet, so haben sich nur wenig mehr als ein Drittel der Anbieter zu einer hohen Transparenz verpflichtet. Diese Zahlen erscheinen angesichts des überschaubaren Aufwands es sind Selbstauskünfte der Fondsgesellschaften zu grundlegenden SRI-Aspekten des Fonds und keine kostenaufwendigen Audits notwendig als gering und sprechen nicht für eine starke Selbstverpflichtung der Branche. 21 Zu unterscheiden sind reine KAG ohne Muttergesellschaft (z. B. Acatis), KAG als Konzerntöchter mit Muttergesellschaften (z. B. DWS im Deutsche Bank Konzern) und KAG, die SRI-Fonds von Initiatoren verwalten (z. B. Union oder IPC). Im letzten Fall ist der Sitz des Initiators maßgeblich.

80 Häufigkeit ERGEBNISSE DER EMPIRISCHEN UNTERSUCHUNG 79 Tabelle 26: Häufigkeit von Eurosif-Transparenz-Kodex und/oder FNG-Profil im IOS Häufigkeit: Transparenz-Kodex (TL) und FNG-Profil (FNG) im IOS gesamt weder FNG noch TL TL und FNG nur TL nur FNG % 58 % 28 % 9 % 5 % Rating alle Ratings außer B B; B ; C; C ; D B ;C ;D B ; C ; D 6.2 Häufigkeitsverteilung des Ratings und Analyse der GSC-Ergebnisse Abb. 14 stellt das Rating aus Tab. 25 als Häufigkeitsverteilung dar. 12 Häufigkeitsverteilung des Glaubwürdigkeitsratings 10 M GSC = 49, % F >10-20% E >20-30% E >30-40% D >40-50% D >50-60% C >60-70% C >70-80% B >80-90% B 0 >90-100% A GSC / Rating-Kategorien Abbildung 14: Häufigkeitsverteilung des Glaubwürdigkeitsratings von SRI-Aktienfonds 1) Kein Fonds erreicht ein Rating der Note A (GSC > 90 %). Das Spitzenrating B (GSC = 89,6 %) wird von zwei Triodos-Fonds (zweimal Rang 1) erzielt. Beide Fonds verfehlen das Top-Rating nur um zwei Kriterienpunkte. Der Abstand zwischen den Triodos Fonds und den mit gut benoteten Fonds (Rating B ) ist erheblich. Er beträgt 11,9 Prozentpunkte, was über 30 Kriterienpunkten entspricht. 2) Insgesamt 12 Fonds ( 21 % aller Fonds) erzielen einen GSC über 70 % (Rating B, B ; M GSC(B,B ) = 78,1 %) und weisen eine hohe Glaubwürdigkeit bzw. geringe Informationsdefizite auf. Nur jeder fünfte Fonds kann somit als wirklich glaubwürdig angesehen werden. 75 % der Fonds dieser Gruppe sind Unterzeichner des Transparenz- Kodex (TL) und/oder des FNG-Profils. 3) Das Verfolger-Feld (Rating C ; M GSC(C) = 63,2 %) bilden acht Fonds ( 11 % aller Fonds), wobei keiner der Fonds knapp an einem guten Rating scheitert. Die Glaubwürdigkeit dieser Fonds ist aufgrund vorhandener Informationsdefizite leicht eingeschränkt. Auch

81 80 JÖRG KROSCHINSKI hier finden sich mit 75 % überdurchschnittlich viele Unterzeichner des Transparenz- Kodex bzw. des FNG-Profils. 4) Das Mittelfeld (Rating C und D ; M GSC(C ;D) = 49,6 %) stellen 18 Fonds ( 32 % aller Fonds). Das Rating C (10 Fonds; M GSC(C ) = 53,5 %) ist leicht häufiger als das Rating D (8 Fonds; M GSC(D) = 44,2 %). Die Glaubwürdigkeit dieser Fonds ist eingeschränkt oder erheblich eingeschränkt. Immerhin erzielt diese Gruppe nur 40 % bis 60 % der jeweils möglichen Punkte, was deutliche Informationsdefizite anzeigt. 50 % der Fonds dieser Gruppe sind Unterzeichner des Transparenz-Kodex bzw. des FNG-Profils. In dieser Gruppe befindet sich auch der größte Fonds, Pioneer Global Ecology, mit einem Volumen von 740 Mio. per ( 20,4 % des Gesamtvolumens des IOS). 5) Das Rating D (M GSC(D ) = 34,1 %) wurde bei 10 Fonds ( 17,5 % aller Fonds) ermittelt. Die Glaubwürdigkeit dieser Fonds ist stark eingeschränkt, die Informationsdefizite werden sehr deutlich. Hier gibt es keine Unterzeichner des TL oder des FNG-Profils. 6) Am Ende der Verteilung befinden sich 9 Fonds ( 12,5 % aller Fonds) mit dem Rating E, E oder F (M GSC(E;E ;F) = 18,1 %). Diese Fonds weisen so große Informationsdefizite auf, dass hier keine Glaubwürdigkeit in Bezug auf SRI gegeben ist. Diese Fonds erreichen im Mittel 42 Punkte und damit gerade 20 % der Punkte der glaubwürdigsten Fonds. Auch hier finden sich keine Unterzeichner des Transparenz- Kodex bzw. des FNG-Profils Verteilung des GSC Tab. 27 und Abb. 15 zeigen die empirische Verteilungsfunktion des GSC der 57 SRI-Fonds. Tabelle 27: Perzentile, Mittelwert und Standardabweichung des GSC Perzentil Wert GSC 22 Untergrenze Obergrenze Maximum 100 % 0, % 0,896 0,777 0, % 0,777 0,763 0, % 0,770 0,736 0, % 3. Quartil 0,648 0,564 0, % Median 0,513 0,419 0, % 1. Quartil 0,343 0,238 0, % 0,223 0,091 0,317 5 % 0,138 0,091 0,223 1 % 0,122 0,091 0,122 Minimum 0 % 0,091 Mittelwert 0,499 Standardabweichung 0, Der Prozentwert des GSC wird in einigen Tabellen als rationale Zahl zwischen 0,000 und 1,000 dargestellt.

82 Kumulative relative Häufigkeiten ERGEBNISSE DER EMPIRISCHEN UNTERSUCHUNG 81 1 Empirische kumulative Verteilung (GSC) 0,9 90-Perzentil 0,8 0,7 0,6 0,5 50-Perzentil 0,4 0,3 0,2 0,1 10-Perzentil 0 0,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 GSC Abbildung 15: Empirische kumulative Verteilung des GSC Abb. 15 ist die grafische Darstellung der empirischen kumulativen Verteilung des GSC mit Darstellung des 90-, 50- und 10-Perzentils. Der maximale GSC beträgt 0,896, der minimale 0,091. Der Mittelwert (M) ist 0, % aller Fonds haben einen GSC kleiner als 0,77, bei 50 % der Fonds (Median) ist der GSC kleiner als 0,513 und 10 % der Fonds haben einen GSC kleiner als 0, Test des GSC auf Normalverteilung Ausgehend von der Prämisse, dass einige Fondsgesellschaften das Informationsdefizit aktiv verringern und andere sich dagegen opportunistisch verhalten werden, kann die Hypothese aufgestellt werden, dass die Ergebnisse normalverteilt sowie zufällig sind. Einer Häufung von eingeschränkt glaubwürdigen SRI-Aktienfonds würden dann wenige exzellente bzw. unglaubwürdige Fonds gegenüberstehen. Der symmetrische Box Plot des GSC deutet auf eine Normalverteilung der Daten hin (Abb. 16; Kreuz = Mittelwert). Mittels des Shapiro-Wilk- Testes kann gezeigt werden, dass die Null-Hypothese H0 bestätigt werden kann (W = 0,981; p = 0,311; α = 0,01), das heißt der GSC folgt einer Normalverteilung. Weitere Testverfahren (Anderson-Darling-Test; Jarque-Bera-Test) bestätigten, dass der GSC bei einem Signifikanz- Niveau von 1 % normalverteilt ist.

83 GSC 82 JÖRG KROSCHINSKI 1,00 0,90 Box Plot des GSC 0,80 0, Perzentil 0,70 0,60 0,50 0,40 0, Perzentil M (GSC) 0,499 0,30 0,20 0, Perzentil 0,10 0,00 Abbildung 16: Box Plot des GSC Sechs Fondsgesellschaften (Aberdeen, Dexia, UBS, Sarasin, Swisscanto und Triodos; in Tab. 25 mit * gekennzeichnet) sind mit jeweils zwei Fonds im IOS vertreten. Ex ante kann nicht valide entschieden werden, ob und welche der doppelten Fonds aus der Untersuchung auszuschließen sind. Da alle Fonds einer Fondsgesellschaft sehr ähnlichen Geschäftsabläufen unterliegen, ist zu vermuten, dass die Ergebnisse der doppelten Fonds jeweils eng beieinander liegen. Dies wurde in der Untersuchung bestätigt. Die Quasidoppelungen haben nur geringe Auswirkungen auf den GSC. Werden die schlechtesten Fonds der betroffenen Fondsgesellschaften ausgeschlossen, so sinkt der Mittelwert von M GSC = 0,499 auf M GSC1 = 0,487 (SD GSC = 0,205; SD GSC1 = 0,196). Mit gleicher Berechtigung könnten auch die besten Fonds ausgeschlossen werden. In diesem Fall sinkt der Mittelwert von M GSC = 0,499 auf M GSC2 = 0,496 (SD GSC = 0,205; SD GSC2 = 0,196). Der Shapiro-Wilk-Test auf Normalverteilung bestätigt für beide Fälle (W 51WORST = 0,981; p= 0,561 und W 51BEST = 0,980; p = 0,526; α = 0,01), dass der GSC nach Exklusion normalverteilt ist. Daher wurden, sofern nicht besondere Gründe den Ausschluss einzelner Fonds aus einer Untersuchung rechtfertigen, die Berechnungen mit allen Fonds durchgeführt. 6.3 Analyse der Ergebnisse auf Bereichsebene und Kriterienebene Tab. 28 zeigt die Berechnung die Ergebnisse der einzelnen Bereiche. Zu beachten ist, dass das Gewicht der einzelnen Bereiche am Gesamtergebnis nicht gleich ist.

84 ERGEBNISSE DER EMPIRISCHEN UNTERSUCHUNG 83 Tabelle 28: Mittelwerte, Standardabweichung und Gewicht der Bereiche 1-6 am Gesamtergebnis P1 P2 P3 B1 B2 B3 B4 B5 B6 SRI Anlagestrategie SRI- Research Realisierung Kapitalmarkt Sozioökonomische SRI-Wirkung Berichterstattung SRI Kritische Themen Mittelwert Standardabweichung Rating Bereich 0,602 0,443 0,667 0,471 0,470 0,303 0,233 0,304 0,193 0,340 0,249 0,186 C D C D D D Gewicht am Gesamtergebnis 33 % 14 % 8 % 7 % 20 % 18 % Mittelwert Standardabweichung Rating P1-P3 0,573 0,471 0,394 0,223 0,340 0,192 C D D Gewicht am Gesamtergebnis 55 % 7 % 38 % Mittelwert Standardabweichung Rating GSC 0,499 0,205 D Für eine Übersichtsanalyse wurden die prozentualen Ergebnisse der Fonds in den einzelnen Bereichen in die Ratingkategorien übersetzt. Diese Übersicht ermöglicht es sowohl Besonderheiten bei einzelnen Fonds als auch Gesamtentwicklungen relativ schnell zu erkennen (siehe Tab. 29).

85 84 JÖRG KROSCHINSKI Tabelle 29: GSC und Ergebnisse auf Ebene der Bereiche 1 bis 6 (nach Rating absteigend) R Fondsname GSC B1 SRI- Strat. B2 SRI- Res. B3 Realisierung B4 Sozioökon. B5 SRI Bericht B6 Krit. Themen 1 Triodos Sustainable Equity Fonds 89,6 % A B B A A C 1 Triodos Sustainable Pioneer Fonds 89,6 % A B B A A C 3 Dexia Equities L Sustainable World 77,7 % B B B A B D 4 Swisscanto (LU) Portfolio Fund Green Invest Equity A 77,4 % B B B A A D 5 KBC ECO Fund World 77,2 % A B C A C C 6 Swisscanto (CH) Equity Fund Green Invest 77,0 % B B B A A D 7 Sparinvest Ethical Global Value EUR 76,3 % A B B B B E 8 NORD/LB AM Global Challenges Index-Fonds 76,2 % B B A D B F 9 Dexia Sustainable World 75,9 % A B B A B D 10 SUPERIOR 4 - Ethik Aktien 75,9 % B B B B B C 11 SAM Sustainable Global Active Fund 73,6 % B B B B C D 12 ZKB Sustainable World 70,4 % B B C B B D 13 Erste Responsible Stock Global 66,7 % B B C B C E 14 KEPLER Ethik Aktienfonds A 65,9 % B C B D C D 15 Pictet Environmental Megatrend Selection 64,8 % B D B B B D 16 ÖkoWorld ÖkoVision Classic 62,5 % C B C D B D 17 Sarasin Sustainable Equity - Global A 62,2 % C B D B C C 18 Sarasin OekoSar Equity - Global A 61,5 % C B D B C C 19 GreenEffects NAI-Wertefonds 61,4 % B B B E C F 20 ACATIS Fair Value Aktien Global 60,4 % B C C F D C 21 PRIME VALUES Green 57,5 % B C C F C C 22 UniNachhaltig Aktien Global 56,4 % B D D B D D 23 Öko-Aktienfonds 56,3 % B E A C B F 24 DEKA-Nachhaltigkeit Aktien 54,8 % C C B D D D 25 F&C Stewardship International 52,5 % C E B C C D 26 Allianz RCM Global Sustainability EURO 52,0 % B D C D E D 27 Steyler Fair und Nachhaltig 51,7 % B C D D D E 28 DNB Fund - Global SRI 51,6 % C D C B C E 29 Vontobel Fund - Sustainable Global Leaders 51,3 % B E C C D E 30 MEAG Nachhaltigkeit 50,9 % C C B D C E 31 terrassisi Aktien (Gerling Select 21) 49,6 % C C D E D D 32 Monega FairInvest Aktien 49,1 % C E B E C D 33 BL Equities Horizon 46,5 % D C B F C D 34 Pioneer Funds - Global Ecology 44,3 % C D D D D E 35 DWS Invest Responsibility LD 43,3 % C E B C D F 36 LGT Sustainable Impact Global Equity Fund (EUR) B 42,8 % C D D D E E 37 Living Planet Fund - Global Equity 41,9 % C D D E D E 38 ING (L) Invest Sustainable Equity (Growth) P. Cap 40,8 % C C D D E E 39 LIGA-Pax-Cattolico-Union 39,2 % C E D C D F 40 UBS (Lux) Equity Fund - Eco Performance CHF 34,8 % D F B D D D 41 UBS (Lux) Equity - Sustainable Global Leaders (EUR) 34,5 % D F B D D D 42 3 Banken Nachhaltigkeitsfonds 34,3 % D E B F D D 42 Credit Suisse Fund (Lux) Global Responsible Equities 34,3 % D F D C D D 44 SEB ÖkoLux 33,8 % D E C D E E 45 Postbank Dynamik Vision 33,5 % D F C C D E 46 KCD-Union Nachhaltig Aktien 33,0 % D E D C E E 47 Klassik MegaTrends 31,9 % E F B F D D 48 Raiffeisen-Ethik-Aktienfonds A 31,7 % E E B F E D 49 DKB Zukunftsfonds 26,1 % D F B D E F 50 GLG Global Sustainability 23,8 % D F B F E F 51 KBI Institutional GESS Fund (EUR) A 22,4 % D E E F E E 52 Aberdeen Global - Responsible World Equity Fund 22,3 % E F C F E E 53 Aberdeen Global - Ethical World Equity Fund 20,0 % E F C F E E 54 GSAM Global Sustain Equity Portfolio 17,3 % E E E E F E 55 Carnegie Worldwide Ethical 13,8 % D F D F F F 56 JPMF Global Socially Responsible Fund 12,2 % E F D F F E 57 Spängler Ecology Stock Focus 9,1 % F F E F E E

86 ERGEBNISSE DER EMPIRISCHEN UNTERSUCHUNG 85 1) 54 % der Fonds ( A bis C in Bereich 1) gelingt es, das grundlegende Thema der SRI + FA-Anlagestrategie glaubwürdig darzulegen. Das Risiko einer Adverse Selection ist, auch aufgrund des Transparenz-Kodex und der FNG-Matrix, beherrschbar. Probleme haben die Fonds aus dem mittleren Ratingbereich hauptsächlich mit dem Kriterium Voting, den Definitionen der Kriterien und dem Kriterium der konventionellen Finanzanalyse. Der Bereich 1 ist nicht nur aufgrund seines relativ hohen Gewichtes von 33 % des Gesamtergebnisses wegweisend. Fonds, die ihre SRI-Strategie nur bruchstückhaft darlegen (siehe rote Felder in Spalte B1 der Tab. 29), weisen auch in den weiteren Bereichen nur eine geringe Glaubwürdigkeit auf. 2) Nur 31 % der Fonds ( A bis C in Bereich 2) gelingt es, den Einfluss des SRI-Research auf die Asset-Auswahl und das Zusammenspiel zwischen Ratingagentur und Fondsmanagement glaubwürdig zu beschreiben. Die exogenen Einflüsse auf die KAG bleiben bei den meisten Fonds verborgen. Ein Beispiel für solche Hidden Information sind Ratingänderungen eines Fondsassets wie bei der BP-Ölkatastrophe (vgl. FAZ 2010) und deren Auswirkungen auf das Portfolio. Der Anleger kann bei 40 % der KAG (siehe Häufung der roten Felder in Spalte B2 der Tab. 29) praktisch nicht beurteilen, ob diese optimal in seinem Sinn handeln. Das Moral-Hazard-Risiko (ex post) ist bei vielen Fonds hoch und bestätigt damit die entsprechende Kritik. Die besten Fonds zeigen, dass es möglich ist, das SRI-Research und dessen Einfluss glaubwürdig darzustellen, indem die Abläufe offengelegt und Kontrollmechanismen etabliert werden. Allerdings erreicht in diesem Bereich kein Fonds ein Ergebnis von mehr als 90 % ( A ) bei höherer Streuung der Ergebnisse. 3) Der Bereich Realisierung am Kapitalmarkt weist mit 66,7 % den höchsten Mittelwert auf. Dieses Ex-post-Risiko ( Hidden Action ) wird auch von einigen Fonds mit schlechtem Gesamtrating glaubwürdig gelöst. Hierfür dürfte ausschlaggebend sein, dass es sich um eine geübte Geschäftspraxis handelt. In der gesamten Fondsbranche auch bei konventionellen Fonds ist es mittlerweile üblich, den Anleger mit monatlichen Factsheets und Berichten über die Entwicklung des Fonds zu informieren. 4) Zwischen den normativen Ideen von SRI und den konkret nachweisbaren Wirkungen besteht eine Lücke. Diese sollten die Fonds mit einer gewissen Objektivität darstellen. Eine glaubwürdige Darstellung der sozioökonomischen Wirkungen von SRI gelingt nur einem Teil der Fonds (40 %; M GSC(B4) = 0,471; D ) bei einer hohen Streuung (SD GSC(B4) = 0,340) der Ergebnisse. Auffällig ist, dass sich schlechte Bewertungen auch bei Fonds mit einem GSC von über 60 % finden lassen. In der Untersuchung wurde deutlich, dass einige Fondsgesellschaften eine positive gesellschaftliche Wirkung von SRI als einen Sachverhalt a priori ansehen. Dies ist Ausdruck eines bestimmten Werteverständnisses und betrifft klassische grüne Fonds wie NAI-Wertefonds, Prime Values Green oder Living Planet vom WWF, gilt aber auch für Fonds mit konfessionellen Initiatoren, z. B. terrassisi und Steyler. Alle Fondsgesellschaften mit einer schlechten Bereichsbewertung haben kein eigenes Nachhaltigkeitsmanagement und üben nur selten direkte gesellschaftliche Wirkung über die Umsetzung einer Voting Policy aus. Hier

87 86 JÖRG KROSCHINSKI besteht ein Widerspruch zwischen Anspruch und Handlungen die Fonds wirken in diesem Bereich unglaubwürdig. 5) Der Bereich Berichterstattung mit Bezug zu SRI ist ein zentraler Bestandteil der Kommunikation der KAG mit dem Anleger. Der Unterschied zu Bereich 3 ist, dass im Bereich 5 der direkte SRI-Bezug in allen gesetzlichen und freiwilligen kommunikativen Produkten untersucht wird. Die Ergebnisse sind im Mittel leicht unterdurchschnittlich. Die gesetzlichen Berichte bestehen bei Fonds mit schlechtem Bereichsergebnis nur aus standardisierten Zahlenangaben und legen keine Rechenschaft in Bezug auf die SRI- Strategie des Fonds ab. 6) Der Bereich Kritische Themen hat den niedrigsten Mittelwert aller Bereich von nur 0,303 ( D ). Kein Fonds erreicht eine gute Bewertung von über 70 %. Die Ergebnisse dieses Bereiches sind dafür ausschlaggebend, dass kein Fonds ein Rating A erzielt. Die Kriterien Anlagegrenzen (M = 0,191) und Derivate (M = 0,144) fallen durch niedrige Bewertungen auf. Beide Kriterien finden sich auch im FNG-Profil. In der Untersuchung zeigte sich, dass alle in Luxemburg aufgelegten SRI-Aktienfonds gem. der Verkaufsprospekte bis zu 100 % in Geldmarktpapiere investieren dürfen. Dies ist weitgehend unbekannt und auf die Umsetzung der OGAW IV Richtlinie in Luxemburg (gem. telefonischer Auskunft Universal-Investment S.A; ) zurückzuführen. Rechtsgrundlage ist das Luxemburger Gesetz vom Art. 45 Abs. 1 (vgl. OGA 2010). Aus Sicht einer KAG erscheint es obsolet, eine gesetzliche Standardlösung explizit zu nennen, was die niedrigen Bewertungen erklären könnte. In den Auswertungen wurde das Kriterium weiter bewertet, da 40 % aller Fonds nicht unter das o. a. Gesetz fallen. 6.4 Relationen zwischen GSC, Volumen, laufenden Kosten, Performance und Fondsalter Tab. 30 ist nach GSC absteigend sortiert und listet für alle Fonds, das Alter (in Jahren; 1 Jahr = 360 Tage; ) die Kosten (rot = Kosten über Mittelwert; grün = Kosten unter Mittelwert), das Volumen in Mio. (per ) und den Volumenanteil auf.

88 ERGEBNISSE DER EMPIRISCHEN UNTERSUCHUNG 87 Tabelle 30: Kosten, Volumen, Fondsalter und GSC R Fondsname Fondsalter(y) Lfd. Kosten p. a. Vol. in Mio. Vol.-Anteil Rating GSC 1 Triodos Sustainable Equity Fonds 12,6 1,55 % 171,9 4,7 % B 89,6 % 1 Triodos Sustainable Pioneer Fonds 6,1 1,99 % 45,9 1,3 % B 89,6 % 3 Dexia Equities L Sustainable World 12,7 1,83 % 30,9 0,8 % B 77,7 % 4 Swisscanto (LU) Portfolio Fund Green Invest Equity A 11,4 2,10 % 144,0 4,0 % B 77,4 % 5 KBC ECO Fund World 21,0 1,91 % 17,8 0,5 % B 77,2 % 6 Swisscanto (CH) Equity Fund Green Invest 14,5 2,00 % 161,3 4,4 % B 77,0 % 7 Sparinvest Ethical Global Value EUR 4,9 1,98 % 31,8 0,9 % B 76,3 % 8 NORD/LB AM Global Challenges Index-Fonds 5,7 0,58 % 71,4 2,0 % B 76,2 % 9 Dexia Sustainable World 15,0 2,19 % 24,7 0,7 % B 75,9 % 10 SUPERIOR 4 - Ethik Aktien 15,7 1,54 % 5,4 0,1 % B 75,9 % 11 SAM Sustainable Global Active Fund 9,0 2,02 % 28,9 0,8 % B 73,6 % 12 ZKB Sustainable World 0,4 2,02 % 2,8 0,1 % 20,3 % B 70,4 % 13 Erste Responsible Stock Global 9,8 1,76 % 206,8 5,7 % C 66,7 % 14 KEPLER Ethik Aktienfonds A 10,8 2,20 % 25,2 0,7 % C 65,9 % 15 Pictet Environmental Megatrend Selection 2,6 2,01 % 3,7 0,1 % C 64,8 % 16 ÖkoWorld ÖkoVision Classic 17,0 2,48 % 353,9 9,7 % C 62,5 % 17 Sarasin Sustainable Equity - Global A 13,9 2,10 % 93,0 2,6 % C 62,2 % 18 Sarasin OekoSar Equity - Global A 7,6 2,09 % 164,3 4,5 % C 61,5 % 19 GreenEffects NAI-Wertefonds 12,5 1,27 % 35,8 1,0 % C 61,4 % 20 ACATIS Fair Value Aktien Global 9,0 2,76 % 22,5 0,6 % 24,9 % C 60,4 % 21 PRIME VALUES Green 3,4 2,55 % 4,4 0,1 % C 57,5 % 22 UniNachhaltig Aktien Global 3,6 2,22 % 8,0 0,2 % C 56,4 % 23 Öko-Aktienfonds 22,0 1,72 % 33,7 0,9 % C 56,3 % 24 DEKA-Nachhaltigkeit Aktien 1,3 1,50 % 51,5 1,4 % C 54,8 % 25 F&C Stewardship International 5,5 1,88 % 64,0 1,8 % C 52,5 % 26 Allianz RCM Global Sustainability EURO 10,3 1,85 % 21,8 0,6 % C 52,0 % 27 Steyler Fair und Nachhaltig 0,5 1,94 % 1,2 0,0 % C 51,7 % 28 DNB Fund - Global SRI 22,7 1,32 % 76,4 2,1 % C 51,6 % 29 Vontobel Fund - Sustainable Global Leaders 0,4 1,90 % 3,9 0,1 % C 51,3 % 30 MEAG Nachhaltigkeit 9,6 1,64 % 38,1 1,0 % 8,3 % C 50,9 % 31 terrassisi Aktien (Gerling Select 21) 12,5 1,79 % 13,9 0,4 % D 49,6 % 32 Monega FairInvest Aktien 6,5 2,08 % 24,9 0,7 % D 49,1 % 33 BL Equities Horizon 16,2 1,39 % 50,1 1,4 % D 46,5 % 34 Pioneer Funds - Global Ecology 23,0 2,05 % 740,8 20,4 % D 44,3 % 35 DWS Invest Responsibility LD 10,9 1,77 % 4,1 0,1 % D 43,3 % 36 LGT Sustainable Impact Global Equity Fund (EUR) B 3,3 1,90 % 2,6 0,1 % D 42,8 % 37 Living Planet Fund - Global Equity 9,7 2,51 % 1,9 0,1 % D 41,9 % 38 ING (L) Invest Sustainable Equity (Growth) P. Cap 12,8 1,89 % 29,3 0,8 % 23,9 % D 40,8 % 39 LIGA-Pax-Cattolico-Union 10,4 1,28 % 52,1 1,4 % D 39,2 % 40 UBS (Lux) Equity Fund - Eco Performance CHF 15,9 2,15 % 8,5 0,2 % D 34,8 % 41 UBS (Lux) Equity - Sustainable Global Leaders (EUR) 3,4 2,13 % 85,6 2,4 % D 34,5 % 42 3 Banken Nachhaltigkeitsfonds 4,3 1,69 % 74,4 2,0 % D 34,3 % 42 Credit Suisse Fund (Lux) Global Responsible Equities 11,6 2,17 % 2,2 0,1 % D 34,3 % 44 SEB ÖkoLux 21,2 1,55 % 22,5 0,6 % D 33,8 % 45 Postbank Dynamik Vision 11,9 1,35 % 156,6 4,3 % D 33,5 % 46 KCD-Union Nachhaltig Aktien 12,2 1,66 % 40,5 1,1 % D 33,0 % 47 Klassik MegaTrends 13,6 1,87 % 1,3 0,0 % D 31,9 % 48 Raiffeisen-Ethik-Aktienfonds A 11,0 1,94 % 0,7 0,0 % 12,2 % D 31,7 % 49 DKB Zukunftsfonds 5,7 2,48 % 12,3 0,3 % E 26,1 % 50 GLG Global Sustainability 6,3 2,46 % 0,0 0,0 % E 23,8 % 51 KBI Institutional GESS Fund (EUR) A 3,8 2,11 % 0,0 0,0 % E 22,4 % 52 Aberdeen Global - Responsible World Equity Fund 5,5 1,70 % 33,8 0,9 % E 22,3 % 53 Aberdeen Global - Ethical World Equity Fund 2,3 1,71 % 131,4 3,6 % E 20,0 % 54 GSAM Global Sustain Equity Portfolio 4,6 2,00 % 0,0 0,0 % E 17,3 % 55 Carnegie Worldwide Ethical 12,3 1,60 % 109,7 3,0 % E 13,8 % 56 JPMF Global Socially Responsible Fund 12,9 1,90 % 82,0 2,3 % E 12,2 % 57 Spängler Ecology Stock Focus 4,7 1,44 % 8,0 0,2 % 10,4 % F 9,1 %

89 88 JÖRG KROSCHINSKI Im Kontext von GSC, Fondsalter, Volumen und Kosten sowie Performance sind vor allem vier Fragestellungen interessant: 1) Gibt es statistisch signifikante Zusammenhänge zwischen den Variablen? 2) Ist das Volumen auf die glaubwürdigsten Fonds allokiert? 3) Haben weniger glaubwürdige Fonds aufgrund opportunistischen Verhaltens höhere Kosten als glaubwürdige Fonds? 4) Gibt es einen Zusammenhang zwischen GSC und Performance? Fondsvolumen, Fondsalter und GSC Das Fonds-Volumen wurde per aus der SBI-Datenbank ermittelt 23. Das Gesamtvolumen der 57 Fonds beträgt 3.633,9 Mio., der Mittelwert liegt bei 63,8 Mio. und der Median bei 29,3 Mio.. Die Volumendaten sind nicht normalverteilt 24 und sehr heterogen verteilt. Die 17 größten Fonds (30 % aller Fonds; grün markiert in Spalte Vol.-Anteil in Tab. 30) umfassen zusammen rund 80 % des Gesamtvolumens, wovon allein 20,4 % des Gesamtvolumens auf den größten Fonds Pioneer Funds Global Ecology entfallen. Rating und Volumenallokation lassen sich als deskriptive Statistik darstellen (siehe Tab. 31). Die Allokation des Volumens für die Fonds mit dem höchsten Rating entspricht ungefähr der relativen Fondshäufigkeit. Die prozentuale Abweichung beträgt -3,6 %. Die Fonds mit einem Rating von C bis D sind volumenmäßig um 10 % überrepräsentiert, die schlechtesten Ratings sind volumenbezogen deutlich unterrepräsentiert. Die Korrelation 25 (Spearman) zwischen GSC und Fondsvolumen ist schwach positiv, aber nicht signifikant (r s (0,05;N=55) = 0,243, p = 0,068). Tabelle 31: Rating und Volumenallokation Rating Anzahl Fonds pro Gruppe relative Fondshäufigkeit Volumenanteil Abweichung B bis B 12 21,1 % 20,3 % -3,6 % C bis D 36 63,2 % 69,3 % 9,7 % E bis F 9 15,8 % 10,4 % -34,1 % Summe % 100 % Fondsvolumen und Fondsalter (normalverteilt; W = 0,959, p = 0,05) sind schwach positiv, signifikant korreliert (r s(0,05;n=55) = 0,316, p = 0,017; α = 0,05). GSC und Fondsalter sind nicht signifikant korreliert (r (0,05;N=55) = 0,124, p = 0,357; α = 0,05) Siehe hierzu auch Diskussion in Kapitel Auffällige Volumina wurden überprüft und ggf. korrigiert. Fremdwährungen wurden mit EZB-Referenzkursen vom in Euro umgerechnet. Shapiro-Wilk-Test: W = 0,533; p < 0,0001; Ablehnung von H0 bei α = 0,05. Linearer Zusammenhang für r, r pb und r s: 0,0 bis 0,1 = nicht vorhanden ; 0,1 bis 0,3 = sehr schwach bis schwach (kleiner Effekt); 0,3 bis 0,5 = schwach bis mäßig (mittlerer Effekt); 0,5 bis 0,7 = deutlich (starker Effekt). (Zahlenangaben vgl. Cohen 1988). Keine einheitlichen Angaben in der Literatur.

90 Lfd. Kosten p.a. in % ERGEBNISSE DER EMPIRISCHEN UNTERSUCHUNG Fondskosten und GSC Die Höhe der laufenden Kosten p. a. (TER) 26 wurde anhand der KIID ermittelt. Die jährlichen Kosten der SRI-Aktienfonds des IOS betragen im Mittel 1,89 % und liegen damit auf der Höhe der Kosten, die für grenzüberschreitende europäische konventionelle Aktienfonds in der Lipper-Studie (vgl. Moisson & Kreider 2009, 1) genannten wurden. Dies ist etwas überraschend, da aufgrund des zusätzlichen Aufwands bei SRI-Aktienfonds eher höhere Kosten zu erwarten wären. Die Kosten sind normalverteilt 27 und bei einer Standardabweichung von 0,0037 ist die Verteilung relativ homogen (siehe Abb. 17). Ein Ausreißer nach unten ist der NORD/LB AM Global Challenges Fonds, der mit Kosten von nur 0,58 % p. a. bei einer Mindestanlagesumme von für Privatanleger zugänglich ist, aber als passiver Indexfonds eine Sonderstellung einnimmt. Ein Ausreißer nach oben ist der Acatis Fair Value mit Kosten von 2,76 % p. a. (siehe Abb. 17). 3,00% 2,50% Box Plot der Kosten Acatis Fair Value 2,76 % 2,46 % 90-Perzentil 2,00% 1,50% 1,90 % 50-Perzentil M = 1,89 % 1,39 % 10-Perzentil 1,00% 0,50% Nord/LB Global C. 0,58 % Abbildung 17: Box Plot der laufenden Kosten p. a. Tab. 32 zeigt die mittleren Fondskosten in den Ratingkategorien. Die glaubwürdigsten Fonds (B; B ) im IOS haben im Mittel niedrigere Kosten als die Fonds mit niedrigerem Rating. Dies könnte man als einen Hinweis auf opportunistisches Verhalten ansehen. Eine signifikante Korrelation (Pearson) zwischen GSC und Kosten ist nicht festzustellen (r (0,05;N=55) = 0,011, p = 0,936) Siehe hierzu auch Diskussion in Kapitel Shapiro-Wilk-Test: W = 0,967; p = 0,119; Nichtablehnung von H0 bei α = 0,05.

91 GSC 90 JÖRG KROSCHINSKI Tabelle 32: Rating und laufende Kosten Rating M Kosten p. a. in Gruppe Differenz zum M Kosten des IOS SD B 1,77 % -0,12 % 0,31 % B 1,82 % -0,07 % 0,47 % C 2,08 % 0,19 % 0,45 % C 1,85 % -0,04 % 0,35 % D 1,77 % -0,12 % 0,32 % D 1,78 % -0,11 % 0,33 % E 2,19 % 0,30 % 0,37 % E 1,80 % -0,09 % 0,18 % F 1,44 % -0,45 % n/a B bis B 1,81 % -0,08 % 0,43 % C bis D 1,90 % 0,01 % 0,36 % E bis F 1,93 % 0,30 % 0,37 % Die Rating-, Kosten- und Volumendaten sind als Verteilungsgrafik (siehe Abb. 18) dargestellt. unterdurchschnittlich überdurchschnittlich 100,0% 90,0% 80,0% 70,0% 60,0% Verteilung der SRI-Fonds (Anzahl; M Kosten ; M GSC ; Volumen) 12; 1,54 %; 63,80 %; 807,35 Mio. 18; 2,14 %; 67,30 %; 1.137,24 Mio. 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 14; 1,60 %; 31,60 %; 698,43 Mio. 13; 2,13 %; 32,60 %; 990,92 Mio. 0,0% 1,25% 1,50% 1,75% 2,00% 2,25% 2,50% unterdurchschnittlich Laufende Kosten p.a. überdurchschnittlich Abbildung 18: Verteilung der Fonds in Bezug auf GSC, Kosten und Volumen Überdurchschnittliche Glaubwürdigkeit bei unterdurchschnittlichen Kosten weisen 12 SRI- Fonds des IOS (grüne Blase in Abb. 16; M Kosten = 1,54 % p. a.; M GSC = 63,8 %; Volumen 807,35 Mio. ; Blasendurchmesser repräsentiert das Volumen der jeweiligen Gruppe) auf. Insgesamt sind die Fonds des IOS verhältnismäßig homogen in den vier Quadranten verteilt Fondsperformance und GSC Die Quelle für die Performance-Daten vom bis sind die KIID. Die Performance (siehe Tab. 33) wird dort nach Abzug aller Kosten (TER) ohne